贵金属双周报：通胀逻辑持续兑现，金价上行动能充足

　　投资要点：

　　贵金属板块：金银价格稳步走强，黄金价格接近新高。近两周，伦敦现货黄金上涨3.52%至2874.65美元/盎司，上期所黄金上涨3.24%至669.90元/克，沪金持仓量下跌1.83%至35.61万手；伦敦现货白银上涨4.65%至32.28美元/盎司，上期所白银上涨3.56%至8055元/千克，沪银持仓量上涨7.85%至65.63万手；伦敦现货钯下跌3.29%至969美元/盎司，伦敦现货铂上涨4.53%至993美元/盎司。

　　近期金价在“特朗普2.0”逐步兑现、美联储暂停降息以及较多事件催化下走强。我们认为主要原因包括：

　　1）特朗普宣誓就职当天签署创纪录量的行政令，并随后签署了关税行政令：当地时间1月20日，特朗普正式宣誓就任美国第47任总统。上任当天，特朗普就签署了一系列行政令，创下了美国总统就职当日签署最多总统行政令的纪录。其中，特朗普宣布美国将再次退出《巴黎协定》和世界卫生组织、宣布废除非法移民或合法临时居留者在美出生子女的“出生公民权”、宣布南部边境进入紧急状态、将“墨西哥湾”更名为“美国湾”、宣布美国首次在全国范围内进入能源紧急状态、终结拜登政府“绿色新政”等等。当地时间2月1日，美国总统特朗普签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。一系列行政令突显出强烈的民粹主义和保护主义特征。此外，或出于美国政府可能对贵金属进口加征关税的担忧，纽约市场黄金现货需求激增，先后带动COMEX黄金期货价格与伦敦金现货价格创下历史新高。

　　2）美联储召开FOMC会议宣布维持利率不变，对通胀的担忧有所增强。1月30日，美联储FOMC声明显示，将贴现率维持在4.50%不变。资产负债表缩减将继续以先前的速度进行。与2024年12月议息声明相比，本次声明删去了“劳动力市场状况已逐步缓解(eased)”的表述，但强调失业率维持在较低水平。同时，删去“通货膨胀率朝着委员会设定的2%的目标取得了进展”的表述。

　　3）美国1月失业率有所下降，但非农数据低于预期，劳动力市场较为稳健，通胀依旧是美联储决策的重点考量。美国1月季调后非农就业人口录得14.3万人，大幅低于市场预期的17万水平，创去年10月以来新低；在经历了人口控制的年度调整后，美国1月份失业率小幅下降至4.0%，为去年5月以来新低，市场预期为4.1%不变。在数据公布后，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利指出，最重要的数据是4%的失业率。目前的劳动市场依然良好。经济强劲，企业前景乐观，并指出美联储接下来降息的重点可能仍是通胀。

　　4）中国国家金融监督管理总局宣布开展保险资金投资黄金业务试点，黄金市场迎来利好事件催化。金融监管总局发布《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，主要从试点内容、试点要求及监督管理三个方面提出明确要求，界定了试点投资黄金的业务范围和投资方式，并确定了10家试点保险公司。

　　未来两周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）2月12日将公布美国1月CPI数据；2）2月13日、20日陆续公布美国至2月8日当周和至2月15日当周初请失业金人数；3）2月14日公布美国1月零售销售月率。金价展望来看，我们认为，失业率的低于预期与美联储的维持利率不变都未能引起黄金市场的深度回调，进一步体现出黄金交易逻辑自24年9月以来的转变，进入好数据就是好消息的窗口期。当前美联储降息预期已经较低，市场预计美联储3月维持利率不变概率在93.47%，任何数据扰动导致的降息预期边际抬升都将对黄金形成利好，黄金市场预计在这一阶段加大振幅，或提供阶段性配置机会。

　　长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。随着特朗普宣誓就任，“特朗普2.0”进入逐步兑现阶段，当前行政令的签署以及未来对关税和地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金价持续推向新高。央行增储方面，根据世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年的4899吨增长1.5%，创下历史新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动，预计2025年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱。最近国内数据来看，2025年1月末，中国官方黄金储备为7345万盎司，较上月末增加16万盎司，连续三个月扩大黄金储备。

　　我们维持对贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：龙头属性标的-山东黄金（24-26年Wind一致预期PE33/23/19x）；估值修复弹性个股-赤峰黄金（24-26年Wind一致预期PE19/16/14x）、中金黄金（24-26年Wind一致预期PE18/15/13x）、山金国际（24-26年Wind一致预期PE21/17/15x）。

　　风险提示：经济失速下行风险；宏观经济政策显著收紧风险；中美贸易摩擦加剧风险；美联储政策推进速度不及预期风险。