投资要点：
成熟工艺与先进制程并举。中芯国际成立于2000 年，面向全球客户提供0.35 微米到14纳米晶圆代工与技术服务，公司21Q3 年在全球晶圆代工市场市占率约5%，位列全球第五， 中国大陆第一。2010 年后公司产品以逻辑芯片为主， 2011-2020 年营收CAGR14.07%，核心驱动力来自产能规模的扩张。2020 年晶圆代工产品收入占比87%，从制程分布来看，0.15/0.18um 的成熟制程以及55/65nm 节点是公司最大的收入来源，占晶圆代工收入比重分别为33%、31%。
中国大陆半导体产业链各环节中，制造端最为薄弱且结构失衡。制造环节在中国大陆集成电路市场占比不超过30%，远低于全球46%的水平，在晶圆制造领域，无论是设备、材料还是代工层面，国内企业均较国际领先水平存在较大的差距。大基金一期67%投向制造，凸显晶圆制造自主发展重要性与紧迫性。中芯国际作为国内晶圆代工环节领军，资本市场与产业资金持续加大扶持力度。大基金对中芯国际及旗下子公司总投资额190 亿元，占大基金一期比重达20%。并且大基金二期先后投资中芯南方及中芯深圳，国家、地方、公司协同助力公司快速发展。
28nm 在国产替代趋势下长期将成重要收入支撑。中芯国际HKMG 与Poly-SiON 均具有竞争优势。在国产替代的趋势下，下游客户的转单效应使得公司在不断扩产情况下产能利用率仍保持在90%以上的高位，随着第二代HKMG于2019 年量产，自2019Q1起28nm收入占比重回上行通道，至2021Q3 已达到18.2%，将成为未来一段时间内重要的收入增长点。
14nm FinFET 正式量产，铺平未来升级道路。14nm 为业界集成电路制造工艺拐点，从14nm 开始采用FinFET 结构。中芯国际于19H2 实现量产，成为继台积电、三星、格罗方德、联电后的第五家。先进制程赛道参与者数量大幅缩小，具有180nm 制程能力的晶圆厂有29 家，而具有14nm量产能力的仅剩6 家，目前仍处于先进制程主赛场的仅剩台积电、三星和英特尔。
当前，市场动能主要来自三大部分的叠加：1）稳固的市场存量需求；2）新兴产品市场带来的需求增量；3）因行业形态发生转移而带来的在地生产需求增量。我们认为市场整体景气度依然向好，公司产能不能满足客户需求的情况预计将持续至明年全年。基于以上假设，预测公司2021-2023 年营业收入分别为348、419、487 亿元，归母净利润分别为90.38、102.62、114.22 亿元。
估值参考A 股具有IDM模式的上市公司华润微、扬杰科技、时代电气、士兰微进行比较，2022 年平均PE 约43x，公司2022 年PE 为41x，相比行业平均仍有6%空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：贸易摩擦的风险，研发及晶圆技术迭代风险