海大集团发布2021 年三季报：21Q3 公司实现营收261.23 亿元（+45.77%），实现归母净利润2.14 亿元（-77.94%）。1-9 月份，公司实现营收643.14 亿元（+46.82%），实现归母净利润17.46 亿元（-15.77%）。盈利能力方面，公司前三季度综合毛利率为9.11%，同比下降3.33个百分点；综合净利率为3.06%，同比下降2.29 个百分点；加权ROE 为12.26%，同比下降7.84 个百分点。
期间费用率为5.52%，同比下降0.49 个百分点。
公司分项业务利润分拆：我们估计21Q3 公司饲料业务实现净利润约9 亿元，同比上升近30%；生猪养殖业务录得净亏损约7 亿元，同比转盈为亏；公司苗种和动保业务保持量利齐升的发展态势，禽链业务估计显著承压；公司另计提股权激励费用约1.1 亿元。21Q1~Q3 公司饲料业务实现净利润逾22 亿元，同比大幅上升近60%；由于上半年基本实现盈亏平衡，前三季度公司生猪养殖业务录得净亏损约7 亿元，去年同期则实现归母净利润约3.6 亿元。
饲料业务：各品类饲料增速稳健，行业承压不改长期量利齐升逻辑。2021 年单三季度和累计前三季度公司饲料外销量分别约为561 万吨（+28%）、1400万吨（+30%），营业收入分别约为214.7 亿元（+42%）、515.7 亿元（+45%）；公司饲料业务营收增速明显高于销量增速，我们认为表明今年以来在大宗原料价格急涨的压力之下，饲料产品提价幅度较大。
分品类来看：1）水产料方面，21Q3 行业水产料销量延续良好增速，前三季度行业累计销量增速约为13.2%；我们估计21Q3 公司水产料销量约为185万吨，仍可保持20%左右的销量同比增速。2）猪料方面，主要受生猪养殖产能持续恢复影响，尽管行业产能去化已经开始，我们估计21Q3 公司猪料销量约为125 万吨，同比增速高达110%左右。3）禽料方面，禽链行情持续低迷叠加大宗原料价格高企，我们判断禽养殖存栏量已进入下行通道，21Q3 行业禽料销量整体承压，前三季度行业肉禽料和蛋禽料累计销量增速分别录得-5.2%、-9.7%；我们估计21Q3 公司禽料销量约为250 万吨，凭借全方位竞争优势仍可实现10%左右的销量同比增速。
盈利能力方面，我们估计21Q3 公司饲料业务毛利率同比有较大幅度下滑；经测算单吨净利约为160 元/吨，同比仅基本持平，而上半年单吨净利同比上升幅度则高达50 元/吨左右。我们认为，单三季度公司饲料业务盈利能力承压主要源于以下几方面原因：
1）21Q3 豆粕价格同环比均有不同程度上涨，玉米价格尽管环比略有下降但仍处高位；由于畜禽养殖价格和盈利均处低迷状态，我们判断公司饲料产品提价幅度整体小于且慢于原料价格上涨幅度，在一定程度上压缩饲料产品单吨净利。2）21Q3生猪价格跌至低谷，大幅挫伤养殖户补栏积极性，能繁母猪存栏量已处于下降通道，我们估计公司前端料销量占比下降，中大猪料销量占比明显提升。此外，受新冠疫情多点爆发影响，餐饮消费恢复不及预期，高度依赖餐饮渠道的特种水产品价格环比二季度有所下降，导致公司高端膨化料增长相对乏力。综上所述，我们判断21Q3 公司猪料和水产料内部结构均有一定程度恶化，对饲料产品单吨净利形成损害。
向后看，我们预计全年公司饲料总销量约为1880 万吨，同比增长逾410 万吨；其中水产料、猪料和禽料销量分别约为465/455/960 万吨，同比增速分别约为+21%/+100%/+13%。主要受今年上半年饲料产品单吨净利大幅上涨影响，我们预计全年公司饲料产品单吨净利逾130 元/吨，同比上涨逾20 元/吨；全年饲料业务净利润约25 亿元，同比上涨约55%。
生猪养殖业务：短期业绩承压，持续锻造全方位竞争优势。21Q3 公司生猪出栏量约为55 万头，其中自供仔猪育肥出栏约为18 万头，外购仔猪育肥出栏约为37 万头；我们估算自供仔猪育肥部分完全成本约为17.5~18.0 元/公斤，外购仔猪育肥部分完全成本略高于28 元/公斤。猪价急跌叠加外购仔猪成本较高，再加上计提减值等因素，21Q3 公司生猪养殖板块录得亏损约7 亿元；前三季度公司累计生猪出栏量约为135 万头，由于上半年整体实现盈亏平衡，前三季度整体亏损约7 亿元。向后看，猪价回暖叠加外购仔猪价格大幅下降，我们预计21Q4 公司生猪养殖业务环比大幅减亏，全年累计亏损额预计略高于10 亿元。长期来看，公司坚持稳扎稳打的发展策略，在育种体系、种源布局、动物营养、畜医防治、中台建设等方面均有明显进步；我们预计2021-2023 年生猪出栏量有望分别实现190/270/350 万头。
种苗和动保业务：一体两翼战略稳步推进，有望贡献全新利润增长点。种苗方面，公司十多年以来在苗种项目领域持续投入，目前已经在生鱼、黄颡鱼、草鱼、鲫鱼、罗非鱼、对虾等品种取得突破，形成了以60 万核心客户、1 万经销商和7000名技术服务骨干为核心的苗种推广和价值分享体系。我们预计全年公司苗种业务营收约为8.5 亿元，同比增长40%以上。
动保方面，公司水产动保已形成完善的服务体系和经销渠道，畜禽动保主要通过发展服务站模式构建一体化服务体系。公司计划在五年内设立1000 家以上的服务站，为养殖户提供全方位养殖技术服务。我们预计全年公司动保业务营收约为8.3亿元，同比增长25%左右；其中水产动保业务预计实现营收约6.1 亿元，受益于南美白对虾等下游养殖的动保需求，预计实现良好增速；畜禽动保业务预计实现营收2.2 亿元，同比增长70%左右，明后年则有望实现持续翻倍增长。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2021~2023 年归母净利润分别为16.5/28.3/48.1 亿元，对应EPS 0.99/1.70/2.89 元。
我们给予公司2022 年40~45 倍PE 估值，对应合理价值区间为68.0~76.5 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。饲料销量不达预期；生猪出栏量不达预期；猪价下跌；自然灾害。