1~3Q21 归母净利润同比-15.8%，低于我们预期海大集团公布1~3Q21 业绩：1~3Q21 收入同比+46.8%至643.14 亿元，归母净利同比-15.8%至17.46 亿元；3Q21 收入同比+45.8%至261.23 亿元，归母净利同比-77.9%至2.14 亿元；业绩低于我们及市场预期，主因3Q21猪价下跌幅度较大，公司生猪养殖业务亏损。
生猪养殖业务：我们估算1~3Q21 公司出栏量135 万头（3Q21 约55 万头），但因3Q21 猪价低迷，生猪养殖业务表现不佳。公司表示3Q21 生猪养殖业务归母净利润约-7 亿元；饲料业务：1~3Q21 公司外销饲料销量同比+30%至1,400 万吨（3Q21 同比+28%）。我们估算3Q21 猪料/禽料/水产料增速分别为+110%/+10%/+20%。公司表示，如剔除生猪养殖业务，公司3Q21 其他业务归母净利润约9.14 亿元。
发展趋势
饲料业务稳健增长，长期看好：我们预计公司本年饲料业务销量增长稳健，总销量同比约+30%至1,900 万吨，完成业绩承诺目标。细分品类趋势看，我们认为猪料业务将受益于生猪供给回升及市场开拓，全年销量同比超过+100%；禽料增长略显压力，销量同比+10~15%；水产料受益水产行情及销售结构升级，销量同比+20~25%。整体看，我们继续看好公司饲料业务发展，公司长期指引为2025 年饲料销量达4,000 万吨，当前仍处于快速发展时期。
生猪养殖业务立足长期：我们预计公司全年出栏量同比约翻倍至约180 万头，但因猪价低迷，且公司生猪养殖成本尚不具备优势，本年盈利压力较大。综合考虑成本及猪价，我们判断公司4Q21 生猪养殖业务难以盈利，全年该业务亏损约10 亿元，较大程度拖累本年业绩。但另一方面，随着能繁母猪产能上升及经验积累，公司2022 年养殖成本有下降空间，且发展生猪养殖业务有利于实现公司产业链纵向一体化，利好长远发展。当前我们预计2022年公司生猪出栏量增至270 万头，且对业绩的负面影响明显小于本年。
长坡厚雪，仍看好公司发展前景：公司通过产业链赋能实现客户粘性增强，平台化优势凸显，饲料主业的份额提升机会确定；同时多条线延伸产业链，可打开中长期发展空间。3Q21 生猪业务虽导致业绩承压，但考虑中长期前景，我们认为公司具有较强安全边际及投资价值。
盈利预测与估值
当前股价对应2022 年35 倍P/E。因猪价低迷，我们下调2021/22 年归母净利预测43.0%/8.1%至17.21/32.40 亿元，下调目标价9%至78 元，对应2022年40 倍P/E，16%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
极端天气影响；下游景气低迷；原料价格大幅波动；疫情风险。