21Q3 收入/扣非归母净利同比+25.5%/-66.7%，下调至“增持”评级10 月28 日公司发布三季报：21 年前三季度实现营收/归母净利/扣非归母36.8/1.3/0.7 亿元，同比+55.4%/-44.6%/-69.8%；21Q3 实现营收/归母净利/扣非归母13.7/0.7/0.4 亿元，同比+25.5%/-43.4%/-66.7%，系原料大幅上涨及收入增速放缓拖累业绩。我们认为终端地产经营承压或持续，可能导致公司收入及利润率下降较多且成本端压力较大，故下调公司21-23 年归母净利至2.3/3.4/4.7 亿元（前值4.6/7.2/10.7 亿元），可比公司对应22 年Wind一致预期平均22xPE，我们给予公司22 年22xPE，目标价24.98 元（前值46.20 元），下调至“增持”评级。
21Q3 毛利率下跌明显，原料涨价及收入增长放缓所致21Q3 公司整体毛利率27.1%，同比-11pct，环比+3.9pct，主要系原料大幅上涨及收入增幅放缓拖累。21Q3 公司建涂/保温/防水实现收入10/4/0.7 亿元，其中建涂收入同比+37%，防水有所下降。21Q3 建涂总销量28 万吨，同比+14%，其中工程/家装涂料销量15/1.0 万吨，环比-13%/-59%。21Q3工程/家装建涂均价4.8/4.9 元/公斤，环比+3%/+18%，公司提价效果显现。
防水板块，21Q3 防水卷材/涂料实现收入0.6/0.06 亿元，同比-10%/-31%，均价环比+3%/-5%。成本端明显上涨，21 年前三季度乳液/钛白粉公司采购均价6.9/16.4 元/公斤，同比+45%/+39%。
21Q3 费用率上升，经营现金流下降较多
21Q3 期间费用率20.4%，同比+1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为12.4%/4.7%/2.1%/1.3%，同比-0.5/+1.2/+0.7/-0.4pct。21Q3 归母/扣非归母净利率为5%/3%，同比-6/-8pct，环比+1/-0.3pct。Q3 末公司有息负债率/资产负债率分别为22%/70%，同比+3/+8pct，主要系短债/长债同比+4.7/+2.2 亿元。21Q3 收现比/付现比0.5/0.7，同比-0.2/+0.3，环比-0.4/+0.2，回款下降，成本上涨较多增多付现；经营净现金流-4 亿，同比-2亿，系应收增多和终端地产不确定性增加导致部分客户账期略有调整。21Q3末公司其他应收款余额7 亿元，同比+5 亿元。
产能及品类扩张加速，市场份额有望加快提升
公司深耕B 端市场并加快推进C 端涂料业务，21H1 经销收入占比81.2%，近五年占比逐年提升。公司加快渠道布局，21H1 末大B 客户达到367 家，经销商数量达到1.4 万家，较20 年末分别增长35%/75%，且防水正逐步放量。公司已实施一期员工持股计划和2021 年限制性股票激励计划，产能、人员、激励全方位加码的背景下，公司市场份额有望加速提升。
风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力下降；原料价格大幅上涨。