来水偏枯导致发电量同比下滑，投资收益持续大幅提升公司9M21 营收/归母净利404.5/195.7 亿元，同比-5.6%/-3.4%；对应3Q21营收/归母净利205.5/109.9 亿元，同比-10.5%/-11.0%。公司前三季度业绩下滑主要系来水偏枯，发电量同比下降所导致。3Q21 投资收益仍同比大幅增长40.7%。我们认为4Q21 来水偏枯或较难改善，下调公司21-23 年EPS预测至1.11/1.17/1.22 元（前值：1.17/1.23/1.28），参考可比公司Wind 一致预期22 年平均PE17x，看好公司未来乌东德/白鹤滩电站的资产注入及金沙江下游水风光一体化发展，给予公司22 年目标PE 23x，目标价26.88元（前值：25.75 元），维持“买入”评级。
发电量受来水偏枯影响同比下滑，但仍有希望完成全年发电量目标3Q21，三峡水库来水同比偏枯18.2%。由于上游白鹤滩水电站6 月底已投产，由上游水库蓄水带来的来水偏枯影响环比减弱，3Q21 溪洛渡水库来水量偏枯程度（-29.6%）较2Q21（-44.7%）有所缓解。3Q21，公司完成总发电量约811.9 亿千瓦时，同比-10.9%，其中葛洲坝/三峡/向家坝/溪洛渡发电量同比+15.5/-11.6%/-8.2%/-16.2%。由于葛洲坝位于长江流域下游，受梯级联合调度益处最大，其发电量逆势增长。公司20 年年报提出全年发电量2027 亿千瓦时目标，在我们调整公司各电站发电量后，预计公司全年发电量2038 亿千瓦时，我们认为公司大概率能完成其全年发电目标。
乌白注入值得期待，金沙水风光以盼盈利升级
根据我们在2021 年7 月22 日发布的“乌白水电启发，风光有望同享”报告中的情景模拟测算：乌东德/白鹤滩（1020/1600 万千瓦）资产注入预计增厚公司20 年装机/电量58/45%；考虑电价机制，乌白净利46-55 亿；若考虑乌白为下游带来200/300 亿度增发电量，电量增厚53/58%，净利增厚提升至85-95/105-115 亿。参考溪向发股和现金（含配融）注入，乌白注入较公司20 年EPS 最高可增厚11%。此外，公司水电站所在的金沙江下游流域内可开发风电/光伏资源达1500 万千瓦。若乌白资产注入及随着风电/光伏陆续开发，公司或将迎来新一轮增长。
目标价26.88 元，维持“买入”评级
考虑4Q21 来水偏枯或较难改善，我们下调公司21-23 年归母净利预测至252.7/265.8/276.5 亿元（前值：266.2/279.5/290.5 亿元），参考可比公司Wind 一致预期22 年平均 P/E17x，看好公司未来乌东德/白鹤滩电站的资产注入及金沙江下游水风光一体化发展，给予公司22 年23 倍目标PE，目标价26.88 元（前值：25.75 元），维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期，参股公司盈利下滑带来投资收益不及预期。