股息率优势突出，做实资产质量
11 月1-2 日浦发银行下跌4.5%（同期银行指数下跌1.9%），我们认为一方面由于前三季度利润增速下行（前三季度归母净利润同比-7.2%，增速较上半年-10.2pct），营业收入同比负增长；另一方面由于对房地产风险的担忧，导致银行板块整体下跌。鉴于信用减值损失同比增速提升，我们预计21-23年EPS1.89/1.91/2.02 元（前值为2.05/2.17/2.29 元），22 年BVPS 预测值20.77 元，对应PB0.41 倍，22 年股息率预测值达到5.4%，股息率优势突出。可比公司22 年Wind 一致预测PB 均值0.61 倍，公司数字化转型赋能长期发展，资产质量有望持续改善，估值折价空间有望缩小，我们给予22年目标PB 0.5 倍，目标价由11.68 元下调至10.39 元，维持“增持”评级。
贷款结构优化，息差企稳
资产增速随行业趋势放缓，贷款占比及个人贷款占比提升，存款增长较为亮眼。9 月末总资产、贷款、存款增速分别为+5.1%、+11.3%、+10.9%，较6 月末-2.9pct、-2.1pct、+4.2pct。资产投放增速放缓，但内部结构优化，零售贷款占比较6 月末+0.3pct 至38.9%，预计主要由信用卡贷款驱动。我们测算前三季度净息差较上半年微升1bp，主要受资产端收益率上行驱动，与结构优化有关。负债端成本率较上半年+1bp，预计与存款竞争激烈导致的价格上行有关。存款结构则有一定优化，活期存款率较6 月末上升0.6pct。
其他非息收入增速提升，第二档系统重要性银行中间业务收入在理财净值化转型压力下增速下行，债权投资业务则在低基数效应下增速提升。1-9 月非息收入同比-7.5%，较1-6 月-2.4pct，主要由于中间收入增速下行。1-9 月中间业务收入同比-19.7%，增速较1-6 月-9.7pct，推断主要受资管新规、减费让利影响。其他非息收入则在低基数效应下同比+11.5%，较1-6 月+10.9pct。9 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.05%、9.35%，较6 月末-0.23pct、-0.07pct。浦发银行为第二档系统重要性银行，目前核心一级资本充足率监管要求为8%（其中附加资本要求为0.5%），后续资本有待补充。
资产质量持续改善，关注后续地产开发贷风险
加大不良贷款处置力度，以改善资产质量。9 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.62%、149%，较6 月末-2bp、-3pct。不良率下降主要由于加大处置力度。Q3 年化不良生成率为2.0%，处较高水平，推断主要由于地产开发贷不良率上升，后续风险仍需关注。Q3 年化信用成本为1.79%，同比+18bp，为利润增速下行的主要原因。
风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。