古8 及以上产品驱动产品结构升级，合同负债高增蓄力来年。公司披露2021 年三季报，公告2021 年前三季度营业收入为101.02 亿元，同比增长25.19%；扣非归母净利润为19.02 亿元，同比增长26.69%。
其中，21Q3 营业收入为30.95 亿元，同比增长21.37%；扣非归母净利润为5.63 亿元，同比增长14.24%。主要由于：古16/20 等升级产品收入占比持续升高，公司持续培育下品牌势能稳步提升。21 年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金119.08 亿元，同比增长37.70%；合同负债27.93 亿元，同比提升229.72%。21 年前三季度毛利率同比下降0.15 PCT 至76.05%；扣非净利率同比提升0.22PCT 至18.82%。
公司合同负债高增长，主要系古16/20 等升级产品消费氛围持续提升，价盘稳定+渠道利润增厚使得经销商信心持续增强。
2022 年区域次高端业绩加速增长，古井有望迎来收入加速+盈利水平提升共振。我们在2021-08-19 发布报告《白酒：2022，从全国次高端到区域次高端》中提出：每一轮白酒牛市的第四年，区域次高端酒企业绩往往会超预期增长。逻辑在于，升级产品占比提升拉动收入增长+费用减少提升净利率。其中，古井自2018 年即开始培育古16/古20，预计当前已经阶段性成熟，2022 年将迎来收入加速+盈利水平提升共振。
盈利预测与投资建议。我们预计21-23 年公司收入分别为129.99/160.04/184.74 亿元，同比增长26.30%/23.12%/15.43%，归母净利润分别为23.94/33.31/42.20 亿元， 同比增长29.09%/39.15%/26.68%，EPS 分别为4.53/6.30/7.98 元/股，按最新收盘价对应PE 为50/36/29 倍。考虑公司成长性及可比公司估值，给予22 年40 倍PE 估值，合理价值为252.1 元/股，维持买入评级。
风险提示。产品升级不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全风险。