一、事件概述
用友于10 月29 日晚发布三季报，2021 年前三季度实现营收49.33 亿元，同比增长6.79%；实现归母净利润1.27 亿元，去年同期为-0.16 亿元。其中前三季度“云+软件“业务收入46.6 亿元，同比增长24%；云业务收入25.3 亿元，同比增长83%。
二、分析与判断
云业务保持高速增长，加大投入抢占市场
从收入端看，公司Q3 单季度收入17.56 亿元，同比增长5.21%；其中云业务收入10.2亿元，同比增长62%。考虑到公司今年签订多家大型企业客户订单，收入确认一般集中于Q4，同时公司剥离金融业务，因此Q3 的整体收入和云业务收入增速良好。
从费用端看，公司前三季度销售、研发费用分别为12.5、11.5 亿元，同比增速分别为41%、20%，公司坚定推进云转型战略，加大渠道和合作伙伴体系的建设以及核心产品的打磨是当前重点，保持云业务收入的高增长是当前核心方向。
聚焦云业务，大型企业是主战场、中小企业快速增长具体看云业务，大型企业仍是用友主战场。用友的核心优势之一在于大型客户资源丰富及多项标杆案例，21 年前三季度大型企业云收入17.7 亿元，同比增长73%，今年中标国投集团、航天科技、厦门航空等多个大型企业项目。
前三季度中型企业市场云收入1.9 亿元，同比增长126%，新产品U9C 市场反响良好；小型企业市场云收入3.3 亿元，同比增长117%；政企云收入2.4 亿元，同比增长91%。
从云业务关键指标看，续费率：前三季度大型企业续费率108.26%、中型企业续费率73.31%、小型企业续费率80.75%；ARR：实现11.8 亿元，较半年度环比增长41.5%；云合同负债：前三季度为13.04 亿元，较年初增长20.3%，其中订阅合同负债7.02 亿元，较年初增长48.5%。整体看云业务质量持续提升，订阅模式推行进度良好。
三、投资建议
预计公司21-23 年营收分别为96.4、124.6、149.7 亿元，21-23 年实现归母净利润分别为11.9、13.4、17.7 亿元，当前市值对应21 年PE 为92、82、62 倍，当前市值对应21 年PS 为11 倍。用友是我国ERP 软件Saas 的领军者，目前我国云计算Saas 公司在Wind一致预期下21 年PS 均值为20 倍，公司的PS 估值具备提升空间。故维持“推荐”评级。
四、风险提示
下游客户IT 支出不及预期；大型企业项目交付进度不及预期；产品研发进度不及预期