10 月29 日，用友网络发布2021 年三季报，公司前三季度实现营业收入49.33 亿元，同比增长6.8%；归母净利润1.3 亿元，同比增长913.8%；扣非归母净利润-1.8 亿元，同比下滑218.2%。
3 个关键指标：云增速向好、预收稳健、现金流仅受短期扰动收入成长性指标：云业务收入翻倍超预期，贡献用友新的收入增量。1）从收入增速/构成来看：考虑到金融业务剥离，前三季度6.8%的收入增速并不能反映公司真实收入增长情况。我们分拆云+软件业务收入为46.6亿元，同比增长23.9%，真实成长性优秀。从收入构成来看，2021Q1-Q3 公司云业务和软件业务收入分别为25.2 亿元和21.3 亿元，同比增长分别为83.0%和-10.4%，云业务收入持续高增。当前云服务收入占云+软件整体收入的比例已达到54.2%，较H1 增加3.2pct、较2020Q3 增加17.5pct，成为核心增长驱力。ARR 指标为11.8 亿元，较H1 环比增加3.5 亿元、环比增幅41.5%。2）从客户规模/结构来看，公司大型/中型/小型/政府市场收入规模分别为68%、12%、8%和12%，公司收入规模以大型客户为主，牢牢把握最优质的客户资源。2021年公司在大型企业市场的收入为31.5 亿元，同比增长30.1%，明显高于同期云+软件业务23.9%的收入增速，其中：云业务收入为17.7 亿元，同比增长73.4%；软件业务为13.8 亿元，同比增长为-1.5%，大型企业市场云和软件业务并非此消彼长的关系，而是新的增量。
预收款指标：订阅合同负债同比增长38%，收入增长质量持续提高。从云业务看，2021 年H1 公司云合同负债为13.0 亿元，同比增长38.5%，其中订阅相关的合同负债为7.0 亿元，同比增长72.4%，订阅合同负债明显高于云业务整体，公司公有云业务在加速。
现金流指标：金融业务基数带来现金流扰动真实现金流健康充裕。整体上看，2021 年Q1-Q3 公司经营活动现金流入为53.1 亿元，同比增长仅1.3%。事实上，这个数据并不能反映公司真实现金流情况，判断剔除金融业务后，真实现金流依旧健康。参照H1 披露历史数据，剔除金融业务后公司经营性现金流入同比增长19.3%，销售商品/服务取得的现金流入同比增长21.4%，接近当时与云+软件业务收入增速，预计Q3 这一趋势延续。
订单数据佐证国产化需求旺盛，大型企业市场标杆客户持续突破订单数据佐证下游国产化需求旺盛。2021 年Q1-Q3 公司云+软件订单金额48.3 亿元，同比增长31.9%，高于同期云+软件收入增速。其中，500 万元以上的订单金额同比增长59.1%，较H1 披露的37.0%同比增速进一步提升，彰显下游大型企业国产化需求的旺盛。
重点发力大型&超大型企业市场，标杆客户持续突破。随着数智化和国产化浪潮的演进，用友在大型&超大企业市场头部客户持续突破。凭借YonBIP 和NCC 两大核心产品，公司陆续斩获了包括华为、国家开发投资集团、航天科技集团、中国邮政、中国平煤神马集团等一批央企国企及行业领先标杆客户等标杆客户，牢牢把握大型企业市场先机和竞争优势。
分层打法完善，发力扩容中小型企业客户。面向中型企业客户市场，公司借助 YonSuite、U9 Cloud 实现产品市场竞争力领先，签约中核浦原、鸿基伟业、派能科技等一批样板客户；面向小微企业市场，畅捷通的云服务业务收入实现高速增长，抢占小微企业云服务市场龙头地位。综合来看，截至2020Q3 新增云服务付费客户达到8.4 万家，剔除金融云服务业务客户的云服务累计付费客户数为33.8 万家 人员调整影响出清，销售、研发齐发力，业务加速推进其他财务指标来看，1）毛利率稳步提升至57.5%，同比增长3pct。判断主要原因有二：一是剥离了低毛利的金融业务、二是云业务占比提升改善综合毛利率。值得注意的是，畅捷通毛利率或有下行趋势，主要原因在于发力公有云业务过程中加大了伙伴返佣政策以促进销售，以便更快获取市场，中长期而言同样利润率上行。2）费用率稳步向好，当前仍是投入加码期。2021Q1-Q3 销售费用率25.3%，同比增加6.1 pct，管理费用率15.0%，同比减少0.1 pct；研发费用率23.3%，同比增加2.4 pct。其中销售费用增长系高端销售人才引进所致，补足针对L1 客户的销售团队；而研发方面，若以研发投入口径计算，前三季度研发投入高达15.6 亿元，同比大增42.2，进一步强化产品壁垒。3）出清人员调整影响，落实股权激励计划。截至2021Q3 公司员工总数达到20604 人，较年初增加2522 人，增长13.9%，其中研发人员为6452 人，较年初增加1163 人，占员工总人数31.3%。判断2021 年以来公司自上而下、大刀阔斧的人力调整改制已经基本完成。同时公司还推进落实了新一期股权激励计划，对核心团队的留存和激励发挥重要作用，调整期阵痛已经出清。
综合来看，判断公司当前已经走出了最低谷，云业务转型出现了拐点性的突破，度过了传统业务下滑+云业务基数小贡献乏力的最难阶段。同时公司牢牢把握大型企业市场主动权，凭借YonBIP 和NCC 两大优势产品，有望抢占更多的市场份额和竞争优势，并在Q4 有望迎来业绩的加速释放期。
投资建议
考虑到公司受益于国产化、数字化、全球化三浪叠加的时代机遇，我们维持对公司的盈利预测，预计2021-2023 年公司实现营业收入分别103.4/133/172.4 亿元，同比增长21.3%/28.6%/29.6%；预计实现归母净利润分别为12.2/16.6/23.1 亿元，同比增长23.1%/36.4%/39.3%；对应EPS 分别为0.37/0.51/0.71 元。2021年10 月29 日股价为31.80 元，对应PE 分别为86.67/62.65/45.22 倍数。考虑到公司作为企业级SaaS 龙头的优势地位，持续推荐，维持“买入”评级。
风险提示
1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP 行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。