21 年前三季度，公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 16.73/2.44/2.26 亿元，同比增长 24.24%/-28.65%/169.09%，剔除百秋影响、收入已恢复疫情前水平、较 19 年同期增长 1%（21H 下降 2%）。2021Q3，公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 5.73/0.57/0.51 亿元，同比增长 7.75%/-27.76%/-31.27%，剔除百秋影响、21Q3 收入较 19Q3 增长 6%，符合预期。
分析判断:
SP、LAUREL 高增，Ed Hardy 降幅大幅收窄、IRO 海外单季增速转正，疫情、水灾影响歌力思加盟发货导致降幅扩大。（1）21Q3 歌力思实现收入 2.2 亿元、同比下降 7%、较 19Q3 下降 16%，主要由于疫情和洪水影响了几个大区的发货、我们估计直营渠道较 19Q3 仅微降；（2）LAUREL 实现收入 0.56 亿元、同比增长 33%、较 19Q3增长 116%，环比有所放缓；（3）Ed Hardy 21Q3 实现收入 0.76 亿元、同比增长 16%、较 19Q3 下降 8%，降幅环比收窄明显（上半年下降 37%），我们判断主要由于抖音渠道收入快速增长带动。（4）IRO 海外实现收入 1.66亿元、同比下降 2%、较 19Q3 增长 8%，环比缩窄（上半年收入较 19H 下滑 17%），主要得益于海外疫情好转；（5）SP 实现收入 0.47 亿元、同比增长 432%，Q3 SP 继续净开 3 家至 14 家店，此外 SP 线上表现优异，目前已经超过歌力思成为公司天猫最大的品牌。
线上保持较快增长，直营增长主要来自开店，加盟受关店影响下滑。21Q3 线下直营/加盟/线上收入分别为3.43/1.52/0.71 亿元、同比增长 20%/-18%/24%、较 19Q3 增长 18%/-30%/173%，我们分析主要由于疫情和洪水影响发货。21Q3 直营/加盟分别净开 23/-17 家至 361/186 家，开店较上半年加速（上半年分别净开 26/-35 家），拆分外延内生来看，21Q3 直营/加盟外延分别增长 20%/-23%，推算内生增长分别为 0%/7%。
毛利率持平、净利率下降 4PCT。2021Q3 公司毛利率/净利率分别为 62.42%/11.24%，毛利率同比基本持平，净利率下降 4PCT、主要由于费用率提升、其他收益减少以及资产减值损失增加。（1）从费用率看，21Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 39.54%/6.45%/2.83%/-0.23%，同比提高 2.14/ 3.51/0.48/0.18PCT，主要由于2020 年疫情影响下店铺人员数量与运营费用均控制在较低水平，今年以来店铺人员与运营费用均有所恢复，并且加大了小红书、小程序等线上平台的获客投放与全域品牌营销投入。（2）其他收益/收入为 0.51%、同比减少1.01PCT。（3）资产减值损失/收入为 2.35%、同比增加 1.59PCT，主要由于回收加盟商部分库存；信用减值损失/收入为 0.32%、同比减少 1.4PCT。（4）所得税/收入为 2.83%、同比减少 1.48PCT。
回收加盟商库存，存货环比提升。21Q3 末存货为 6.69 亿元、同比增长 32.72%、环比 21Q2 末增长 15%，我们分析主要由于回收部分加盟商库存，存货周转天数为 288 天、同比减少 27 天、环比下降 1 天。应收账款为2.52 亿、同比增长 1%，应收账款周转天数为 44 天，同比减少 19 天。
投资建议
展望 Q4，（1）主品牌主要受短期因素影响发货，Q4 有望恢复；（2）Laurel、SP 有望延续高增；（3）随着海外和中国港澳地区疫情进一步好转，IRO、EH 有望延续改善趋势；（4）Q3 调整退换货政策、回收部分加盟商库存，加盟商 Q4 有望轻装上阵、加速复苏；（5）Q4 VT 是否进一步计提减值仍存不确定性。维持 21/22/23 年收入分别为 23.55/26.61/29.8 亿元、归母净利 3.62/4.22/4.86 亿元、对应 EPS 为 1.09/1.27/1.46元，2021 年 10 月 29 日收盘价 14.29 元对应 21/22/23 年 PE 为 13/11/10X，维持“增持”评级。
风险提示
疫情发展的不确定性；开店不及预期；新品牌发展不及预期；去库存不及预期；系统性风险。