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安井食品公布2021 年三季报，9M21 公司实现收入60.96 亿元，同比+35.92%，实现归母净利润4.94 亿元，同比+30.25%，实现扣非后归母净利润3.82 亿元，同比+12.25%。21Q3 实现收入22.03 亿元，同比+34.92%，实现净利润1.46 亿元，同比+22.44%，实现扣非后归母净利润0.77 亿元，同比-28.36%。EPS 为2.03 元。
投资要点
＃安su井mm主ar业y＃向 好，菜肴贡献+收并购并表，收入高增。9M21公司实现收入60.96亿元，同比+35.92%，（Q1：+47.35%，Q2：+27.68%，Q3：+34.92%），Q3 收入环比提速，除安井主业运营稳健，新品/次新品贡献增量外，新宏业、功夫食品并表也有所贡献。21Q3 公司收现同比+18.33%，略低于收入，Q3 末预收款（合同负债+其他流动负债）较Q2 末增长110.94%，判断主要系Q4 旺季来临，经销商打款积极，21Q4 收入高增可期。
新宏业并表，小龙虾+冻品先生带动菜肴高增。21Q3 面米制品（占比21.84%，同比-1.76pct）/肉制品（占比20.56%，同比-4.35pct）/鱼糜制品（占比37.00%，同比-3.58pct）/菜肴制品（占比19.57%，同比+8.89pct）/其他（占比0.28%，同比+0.06pct）营收同比分别为+24.85%/+11.36%/+23.01%/+147.22%/+73.17%。其中肉制品环比降速，判断主要系鲜肉价格下行期中，消费者选择替代导致；菜肴制品同比高增，除蛋饺表现较好外，新宏业并表贡献了小龙虾菜肴增量，冻品先生销售亦有贡献，千叶豆腐预计受蛋白成本提升影响，表现较弱。
商超Q3 出现恢复。21Q3 经销商（占比83.61%，同比-3.00pct）/商超（占比8.47%，同比-0.76pct）/特通（占比3.65%，同比+1.10pct）/电商（占比4.27%，同比+2.66pct）营收同比分别为
+30.26%/+23.75%/+92.93%/+258.44%，商超渠道出现恢复。
剔除并表影响，渠道扩张持续推进。21Q3 东北（占比9.07%，同比+0.70pct）/华北（占比14.06%，同比+1.34pct）/华东（占比46.34%，同比-3.68pct）/华南（占比8.10%，同比-0.75pct）/华中（占比10.86%，同比+1.89pct）/西北（占比4.23%，同比+1.21pct）/西南（占比6.96%，同比-1.09pct）区域营收同比分别为
+46.12%/+49.13%/+24.99%/+23.52%/+63.32%/+89.20%/+16.59%。9M21公司经销商数量2057，较Q2 末净增834 家，增幅较大，主要系新宏业并表贡献470 家，真功夫并表境外贡献274 家，剔除后，安井经销商较Q2末净增90 家，渠道扩张稳健推进。
成本压力+费投提升，盈利能力有所承压。9M21 公司实现归母净利润4.94 亿元，同比+30.25%（Q1：+97.83%；Q2：+1.19%，Q3：+22.44%），Q3 扣非归母净利同比-28.36%，二者差值主要来自于公司收购新宏业71%股权，对原持有19%的股权重新计算公允价值，导致其他非经损益项目净增8000.60 万元。
毛销差收窄。9M21 公司毛利率为21.89%（Q1：26.49%，Q2：21.77%，Q3：
18.32%），同比-5.87pct，其中Q3 毛利率18.32%，同比-8.14pct。Q3 毛销差为9.30%，同比-5.08pct，主要系：1）油脂、大豆分离蛋白、运输等原材料价格上涨，导致成本提升；2）结构变化导致，毛利率较低的菜肴制品占比同比+8.89pct；3）限电限产导致固定成本摊销、规模效应边际减弱；4）费用端，Q3 渠道促销、推广等投入恢复，此外苏炳添代言费用亦有影响。
剔除非经干扰，扣非盈利能力承压。9M21 总费率为13.45%，同比-3.93pct，销售/管理/研发/财务费用率为9.09%/3.38%/1.00%/-0.02%，同比-2.51pct/-1.15pct/-0.15pct/-0.12pct，其中Q3 总费率13.83%，同比-3.52pct。9M21公司净利率为8.10%，同比-0.35pct，其中Q3 净利率为6.63%，同比-0.68pct，扣非归母净利率为3.52%，同比-3.11pct，盈利能力有所承压。
盈利预测及投资建议：公司目前处于产能释放+全国化布局完成初期，未来随着品牌分级、C 端渠道拓展及菜肴制品的发力，行业渗透率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。我们根据公司三季报，调整盈利预测。预计2021 年公司收入为93.6 亿元（同比+34.3%，下同），归母净利润为7.6 亿元（+25.0%），对应2021年10 月29 日收盘价，公司2021 年PE 为66x，维持“审慎增持”评级。
风险提示：限电政策，疫情影响冷库仓储及冷链运输，行业竞争加剧，原材料价格上涨