投资要点
电商业务恢复，收入超双位增长。9M21公司实现收入13.56亿元，同比+10.91%（Q1：+32.91%，Q2：-7.24%，Q3：+11.08%）。9M21公司合同负债较211末+52.66%，经销商三季度打款积极，预计与需求的环比恢复及中秋后渠道信心的提振有关。2103公司收现同比+8.06%，略低于收入。2103收入超过双位增长，主要系需求逐步恢复，叠加渠道扩张持续推进所致。
买赠捆绑，食醋增幅20%+。2103酱油（占比61.78%，同比-2.90pct）/食醋（占比17.95%，同比+1.76pct），营收同比分别为+8.76%/+26.22%，食醋收入同比增幅在25%+，主要系中秋/国庆买赠捆绑销售效果较好所致。
电商逐步恢复，直营渠道高增。从渠道看，2103经销（占比66.19%，同比-2.04pct）/直销（占比33.81%，同比+2.04pct）营收同比分别为+10.47%/+21.17%，直销恢复20%+高增，主要系电商恢复拉动，叠加餐饮事业部恢复协同贡献。
渠道扩张持续推进。从地区看，2103东部（占比30.35%，同比-0.81pct）/南部（占比8.54%，同比-1.89pct）/中部（占比10.01%，同比+0.92pct）/北部（占比16.47%，同比+2.65pct）/西部（占比34.64%，同比-0.88pct）区域营收同比分别为+10.92%/-6.73%/+25.43%/+35.69%/+11.07%，其中中部增幅超过25%，预计为调味品业务恢复带动所致，北部增幅超过35%，主要系北方地区焦糖色业务拉动所致，预计北部调味品业务受京东合作影响有所承压。2103末经销商数量为1728家，较21H1末净增141家，东部/南部/中部/北部/西部地区经销商分别+30/+17/+44/+16/+34家，渠道扩张积极推进，成本压力+广宣一次性投入，盈利能力承压，Q4改善可期。9M21实现归母净利润1.32亿元，同比-41.09%（Q1：-43.34%，Q2：-70.08%，03：-1.17%），03收入同比下滑，主要系7月广告费用影响所致。