报告导读
公司发布三季报：前三季度实现收入240.54亿元（+41.19%），归母净利润13.07亿元（+32.92%），扣非归母净利润9.42亿元（+3.50%）；单Q3实现收入88.55亿元（+22.80%），归母净利润3.03亿元（-37.24%），扣非归母净利润2.23亿元（-48.43%），期内销量152.11万吨，对应吨净利199元/吨（Q1/Q2分别为376/343元/吨），扣非吨净利146元/吨（Q1/Q2分别为340/187元/吨），成本高位压制吨净利表现，季度盈利略有承压。
投资要点
成本高位、需求偏淡，Q3表现承压
根据公司月度经营数据，7/8/9月成品纸销量48.95/52.96/50.20万吨，对应3929/3965/ 4002元/吨，同比+14.27%/ 14.21%/ 13.37%，环比-1.38%/+0.91%/+0.95%；行业报价数据来看，7/8/9月箱板纸价格分别为5109、5114、5100元/吨，同比+15.48%、13.82%、13.54%，环比+0.71%、+0.09%、-0.07%；瓦楞纸价格分别为4078、4202、4207元/吨，同比+13.36%、16.17%、15.61%元/吨，环比+0.02%、3.04%、0.36%。从库存角度来看，7/8/9月箱板纸社会库存196.49、200.26、203.66万吨，同比+39.12%、+47.14%、+46.62%；瓦楞纸库存120.69、123.15、126.90万吨，同比+34.88%、+44.20%、44.53%，库存处于历史较高位置。综合来看期内呈现旺季不旺、需求偏淡态势，量价表现、库存消化均有承压。
成本端来看，（1）原材料：Q3国废均价2392元，同比+12.18%、环比+7.52%，处于历史60%分位，7-9月价格逐步走高，分别为2333、2430、2414元/吨；外废受供给收缩、海运费影响亦处于历史高位，均价300-350美元/吨，挤压高端箱板盈利表现。（2）能源：期内能源价格持续走高，动力煤7/8/9月价格874/841。
1075元/吨，同比+56.91%、+49.78%、+80.60%。
原料、能源双重成本压力，叠加量价表现平淡，期内量利表现略有承压，Q3吨净利199 元/吨（同比-120 元/吨、环比-144 元/吨，Q1/Q2 分别为376/343 元/吨），扣非吨净利146 元/吨（同比-140 元/吨、环比-41 元/吨，Q1/Q2 分别为340/187元/吨）。
提价陆续落地，吨利改善可期
9月双控加码以来，废纸系供给收到较大影响，其中箱板/瓦楞位于重点管控区域的产能占比42%/34%。叠加能源成本处于历史高位，各大纸厂多轮提涨100-150元/吨，对应当前箱板纸/瓦楞纸价格5620、4810元/吨，较9月初已经上涨517、587元/吨。伴随消费旺季到来，后续价格提涨动力较为充足。此外，近期煤价已有回落趋势、国家发改委10月29日表示煤炭价格存在继续回调空间，能源成本有望边际下行；原料端受限产影响需求略有下滑，预期高位震荡。综合来看，后市吨利改善值得期待。公司全国布局完善，系本轮受双控影响最小的废纸系标的，且产业链一体化布局实力突出、效益表现较优，期待Q4 量利齐升。
转让云印部分股权，更为聚焦主业
10月28日，公司宣布将云印技术23.71%股权转让给宿州创想，转让后山鹰资本对云印技术的持股比例将由68.71%降至45.00%，同时核销上市公司商誉0.93亿元，增加投资收益1.23亿元。转让后公司原董事副总裁孙晓明博士将成为云印技术实控人，亲自操刀云印技术发展，大力发展产业互联网。同时，上市公司仍享受云印未来增值红利且具备更多精力聚焦主业发展。此外，21 年8 月公司宣布拟使用自有资金回购，规模不低于2 亿元、不超过4 亿元，充分彰显公司发展决心，当前已回购592.39万股、支付1999.67万元。
盈利能力略有承压，在建工程保障中期成长
考虑会计准则调整，我们计算Q3毛销差8.71%，同比-6.57pct、环比-3.90pct，成本高位、价格平淡双重挤压利润率表现，期内管理+研发费用率6.31%（+0.19pct）、财务费用率1.56%（-1.54pct），归母净利率3.42%，同比-3.27pct、环比-2.92pct，盈利能力略有承压。Q3经营性现金流0.18亿元，较去年同期减少3.31亿元，主要存货增加较多（42.03亿元，较去年同期+12.05亿元）。期末固定资产196.86亿元（环比+7.36亿元）、在建工程67.02亿元，中期成长动力充足。期末资产负债率63.77%，较年初增加1.60pct，主要系期内新项目陆续进入资本开支高峰期。
产业链一体化龙头，成长动力充足
公司产业链一体化实力突出（子公司WPT补足废纸回收产业链）、海外废纸浆布局完善（21年再生浆产能预 达150万吨）、产能有序扩张打开中长期成长空间，目前广东山鹰100 万吨项目基础建设已完成85%，预计不晚于22 年3 月中旬正式投产；浙江山鹰100万吨项目基础建设已完成50%，预计不晚于23年3月中旬投产，持续看好公司市占率和效益双重提升。
盈利预测及估值
前期原料、能源成本压制吨盈利表现，展望后市提价落地、需求回暖，看好公司吨盈表现边际改善。我们预计2021-2023年实现收入314.42、362.09、400.64亿元，同增25.92% 、15.16%、10.65%；归母净利润18.33、22.76、24.59亿元，同增32.74%、24.18%、8.03%，对应PE分别为8.10X、6.53X、6.04X，维持买入评级，底部建议关注。
风险提示
原材料成本上涨、能源成本上涨、下游需求景气波动、涨价不及预期