事件
公司发布2021H1业绩公告，显示：21Q1-3 公司实现营业收入141.10亿元，同比+21.65%；归母净利润62.76亿元，同比+30.32%；扣非归母净利润62.77亿元，同比+30.37%。21Q3 公司实现营业收入47.93亿元，同比+20.89%；归母净利润20.49 亿元， 同比+28.48% ； 扣非归母净利润20.68 亿元， 同比+30.83%。
点评
利润端表现略超预期，国窖势能持续释放
2021Q3公司收入及净利润增速分别为20.89%、24.48%，利润端略超预期，主因结构升级、费用率下降，而收入增速不及利润增速主因公司在8月通过控货以维持渠道健康，库存降低后恢复正常发货。产品端来看，公司继续聚焦国窖，高档酒预计保持双位数增长，收入占比进一步提升；特曲及窖龄等中档酒产品在梳理渠道后重新发货，收入环比实现增长；二曲等低档酒进入调整期导致收入下滑。总体来看，在结构上行背景下，吨价仍实现稳步上移。21Q3国窖整体批价稳定在910-930元，预计三季度末公司已提前完成全年回款，9月28日泸州老窖再次下发停货通知，批价有望保持稳健发展。
结构升级叠加费用率下降推动盈利能力稳步提升21Q3毛利率、净利率分别同比提升0.61、2.73个百分点至87.51%、42.21%，公司盈利能力提升主因：1）结构上移推升吨价；2）费用率下行，正从渠道推力走向消费拉力阶段。21Q3销售费用率、管理费用率分别同比变动-1.29、0.45个百分点至15.72%、5.91%。现金流方面，21Q3经营性现金流净额为12.18亿元，同比下降41.13%。预收方面，在公司品牌力不断提升背景下，21Q3预收款（合同负债+其他流动负债）21.53亿元，环比增长5.62亿元，同比增长7.63亿元，表现优异。
激励机制完善，15%收入目标完成无虞
2021年为公司十四五开局之年，亦为公司领导班子第二个五年任期起点，考虑到：
1）产品端：泸州老窖价位带布局较为均匀（次高端新品泸州老窖1952的推出进一步完善产品矩阵），高端酒及次高端酒将尽享扩容红利；中档产品调整积极（21H1控量挺价，21Q3适当放量）；低档酒产品结构加速升级（4月成立大成浓香公司以运作低端酒），收入及利润均具较强弹性；2）市场端：华东及华南地区当前处于高速成长阶段；3）薪酬改革落地（4月公司披露高管薪酬管理办法，适用人员包括总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书等高管，利于激发管理层活力），高管团队薪酬市场化推进得到定调/股权激励落地进一步释放活力；4）董事会顺利换届，一线骨干重用年轻化人才。预计15%的收入目标达成概率高。
另外，十四五公司将坚持“136”战略——即坚定1个发展目标（坚定重回中国白酒行业“前三”目标）；坚持3大发展原则（一是坚持品牌引领，全力提升中国名酒品牌价值。二是坚持品质立基，全力打造世界名酒核心产区。三是坚持文化铸魂，全力建设中华酒文化朝圣之地）；建设“六位一体”泸州老窖（建设品牌/品质/文化/创新/数智/和谐泸州老窖）。
盈利预测及估值
预计 2021~2023年公司收入增速分别为22.8%、21.3%、20.4%；净利润增速分别为27.5%、26.0%、23.1%；EPS 分别为 5.2、6.6、8.1元/股；PE 分别为43、34、28倍，维持买入评级。
催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。
风险提示：1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、国窖批价上涨不及预期。