投资要点：
公司披露2021 三季报：前三季度实现营业收入23.72 亿元，同比+57.8%；归母净利润8.48 亿元，同比+42.4%；扣非净利润7.03 亿元，同比+78.2%。其中，21Q3 单季度营收8.07 亿元，同比+37.4%，归母净利润2.99 亿元，同比+25.8%；扣非净利润2.44 亿元，同比+89.6%。我们在三季报前瞻中预期21Q3 收入同比增长35%、归母净利润增长5%，实际业绩超预期。
办公服务订阅业务21Q3 收入3.89 亿元，同比增长56.1%，增速较上半年明显加速。截至9 月底MAU 达到5.21 亿，同比增长14.0%，增速较上半年提升，且单季度MAU 环比增加0.2 亿，增长量达到20Q2 以来的峰值。其中，PC 版月活数2.06 亿，增长17.1%；移动版月活数3.11 亿，增长13.5%。订阅收入增速高于月活增速，推测付费率持续提升。
在业务层面，公司持续推动订阅用户由随机需求向长期应用转化，用户云办公体验持续提升，用户黏性持续增加。
办公软件授权业务21Q3 收入3.55 亿元，同比增长41.2%。政企客户云化及授权业务继续保持良好的增长态势，同时信创产品采购需求依旧旺盛。公司加入了可信计算联盟，推动公司云端产品与数字政府、国资云项目的有效融合。公司上线了党政协同办公平台，实现了公务业务在线办理、政务办公场景的全面打通。同时，行业信创市场开启，公司积极参与试点工作，取得了客户的一致认可。
保持高强度研发投入，文档中台和AI 中台落地。公司坚持技术立业，研发人才快速汇集，前三季度研发人员数同比增长超60%，研发费用超7 亿元，投入已与2020 年全年持平。
公司的研发投入卓有成效：1）发布了面向开发者的文档中台，赋能企业数字化转型升级，目前已通过鲲鹏兼容性验证，填补了信创云文档的空白；2）在技术开放日上分享了WPS的AI 中台能力，同步发布了人工智能深度学习推理开源框架KSAI-lite。
收入-薪酬错配的压力在21Q3 缓解。21Q3 销售/管理/研发费用分别增长20.2%/77.7%/24.4%，增速均较前两个季度明显下降；同时，21Q3 员工薪酬增速回落至22%的较低水平，21Q2 出现的收入-薪酬错配现象没有延续，利润端重新回到高速增长的轨道。
FCF 维持高位，合同负债接近翻倍。2017 至2021 前三季度，自由现金流/净利润的比值分别为1.48/1.18/1.30/1.66/1.29，体现公司盈利的高质量。公司期末合同负债达到11.9亿元，同比接近翻番，推测主要受益于个人办公服务订阅高增、机构订阅模式的加速普及。
盈利预测与评级：维持2021-2023 年归母净利润预测，分别为11.88/16.87/22.86 亿元，对应PE 分别为102/72/53 倍，维持“增持”评级。
风险提示：费用增长超预期；国产替代收入确认节奏不确定；海外市场扩张存在不确定性。