燃气板块受气价拖累，导致公司Q3 业绩略微低于预期。前期新固废项目投产、陶瓷企业燃气需求爆发等共促营收高增，但新投产危废项目产能利用率不足、天然气限价导致大用户售价倒挂、去年同期因疫情享有税收和社保补贴等因素导致Q3 整体毛利率有所下滑。公司大固废长期战略正稳健推进，天然气调价有望助燃气业务Q4 盈利能力修复，维持“买入”评级，目标价31.00 元。
Q3 净利润3.0 亿元，略低于预期。2021 年Q1~Q3 公司实现营收71.24 亿元，同比增长38.40%；实现归母净利润9.29 亿元，同比增长20.82%；折算基本每股收益1.15 元。分季度看，Q3 实现营收25.73 亿元，同比增长27.95%；实现归母净利润3.02 亿元，同比下降1.96%，折算EPS0.37 元，业绩略弱于预期。
固废能源高增供排水稳健运营，现金流持续表现优异。去年公司大量固废项目密集投产，推动Q3 固废业务收入稳健增长15.13%至12.52 亿元，其中生活垃圾处理量增长35.22%至230.52 万吨；陶瓷企业清洁能源改造工程完毕、疫情影响减小等共推能源业务收入大幅上升86.33%至8.92 亿元；供排水持续表现稳健，Q3 收入分别增长0.41%和8.65%。公司Q3 综合毛利率为25.51%，同比下滑5.75pcts，主要原因是新投产危废项目产能利用率不足、天然气限价导致大用户售价倒挂、去年同期因疫情享有税收和社保补贴等；期间费用方面，Q3 各期间费用率均有小幅下滑，合计下滑0.64pct，彰显管理效率。Q3 经营活动现金流净额高达5.52 亿元，表现持续优异且和利润匹配较好。
大固废战略稳健推进，燃气业务盈利有望在Q4 出现改善。公司坚定执行“大固废”发展战略，Q3 固废板块实现净利润2.01 亿元，占公司当季整体利润的66.56%，利润核心推手地位进一步加强。在固废业务扩张思路上，公司战略布局多个固废细分市场，积极拓展工业危废、餐厨、污泥等处理能力，综合固废除为公司打造除焚烧发电之外的新固废业务增长点之外，还能帮助公司形成资源协同的横向一体化优势，以提升服务粘性和降低综合运营成本。针对天然气大用户价格倒挂问题，公司正在积极向政府申请调价并已取得积极进展，10 月份起非居民天然气销售均价已实施上调，有助Q4 燃气重新恢复正常盈利能力。
风险因素：在建项目进度不及预期；焚烧发电补贴调整；政府支付能力下降等。
投资建议：考虑Q3 天然气成本高企的影响，我们将公司2021 年EPS 预测小幅下调至1.54 元（原预测为1.63 元），维持2022~2023 年EPS 预测1.92/2.07元，当前股价对应PE 分别为15/12/11 倍。由于公司各板块业务成长较为确定、深耕大固废战略、财务报表高度稳健且有职业经理人制度为中长期发展护航，稀缺性异常突出，且估值处于多年历史底部，具有明显安全边际，维持“买入”
评级，参考公司历史估值，给予2021 年20 倍目标PE，目标价31.00 元。