事件
三季报业绩：公司前三季度实现营业收入43.62 亿元，同比增长30.70%；归母净利润9.03 亿元，同比增长82.65%；扣非归母净利润8.57 亿元，同比增长93.63%。其中第三季度实现营业收入14.76亿元，同比增长13.08%；归母净利润2.94 亿元，同比增长38.79%；扣非归母净利润2.69 亿元，同比增长33.26%。
简评
Q3 受高价浆成本、能源成本提升等因素影响下，收入、利润增速环比下滑，但业绩增速依旧亮眼。公司Q3 单季实现收入、净利润同增13.08%、38.79%，较Q2 单季增速85.1%、111.0%环比下滑，我们预计受Q3 前期行业淡季背景下公司出货节奏调整、及双控政策影响，收入增速放缓；成本端，一方面Q2 高价木浆成本预计在Q3 逐步消化（木浆原材料库存约3-5 月），根据卓创数据，Q2 针叶浆、阔叶浆均价5162、6777 元/吨，同比+38%、+48%；另一方面7 月份以来能源价格迅速提升，Q3 国内主要港口、主要地区动力煤均价为1,082、821 元/吨，同比+88%、62%，业绩增速有所放缓。受益于合营公司夏王纸业的业绩贡献，Q3 实现来自合营公司投资收益为0.8 亿元，同比增长47%。
Q3 毛利率有所下滑，受合营公司投资收益贡献，净利率同比提升。
公司Q3 毛利率为19.7%，同比下滑-3.6pct、环比-8.1pct；净利率为20.0%，同比+3.7pct、环比-4.3pct，如果剔除合营公司投资收益率，净利率为14.6%，同比+2.4pct、环比-3.8pct；期间费用率5.1%，同比-2.6pct，环比-1.2pct，同比下滑主要由于运输费用从销售费用调整至营业成本，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.3%、1.7%、2.8%、0.3%，同比-2.9pct、-0.3pct、+1.0pct、-0.3pct，环比-0.0pct、-0.1pct、-0.8pct、-0.3pct。此外公司对合营公司投资收益占比为5.4%，同比+1.3pct，推动净利率同比提升。公司2021 年前三季度毛利率、净利率、费用率为23.2%、20.8%、5.4%，同比-0.5pct、+5.9pct、-4.1pct。
预计Q4 随着提价&木浆成本下移&产能释放，业绩将环比提升：
（1）随着双控政策实施，特种纸供给将趋近（由于定制化属性和以销定产，一般情况下特种纸企业产能利用率在90%以上），行业景气度将维持高位，公司10 月中旬发函提价500 元/吨，预计Q4产品价格将保持坚挺；（2）成本端，原材料纸浆价格逐步下行，Q3 针叶浆、阔叶浆均价为6244、4727 元/吨，较Q2 均价-8%、-8%，截至2021 年10 月26 日，针叶浆、阔叶浆价格为5368、4439 元/吨，环比9 月末减少100、600 元/吨；（3）年内公司多条纸基功能类材料产线投产，主要包括河南基地 PM7、PM8、衢州常山PM8 项目已于2021 年1、3、5 月投产，衢州常山PM9、夏王新产线预计10、11 月投产，贡献Q4 产量。
中长期来看，特种纸需求仍然稳定增长，公司产能稳步建设。特种纸品类，尤其是食品医疗、电气及工业用纸、日常消费类产品等不断扩容，公司产能建设稳步推进，2021 年1 月公布的可转债发行获得证监会批准，拟募资不超过20.5 亿元，投资建设年产30 万吨高档纸基材料（食品卡纸）、年产3 万吨热升华转印原纸、食品包装纸、100 亿根纸吸管项目。此外，公司推动250 万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”林浆纸用一体化、湖北250 万吨“高新能纸基新材料循环经济”等长期项目建设，为未来3-7 年发展提供支撑。
盈利预测：预计公司2021-2023 年营收分别为66.65、80.09、97.46 亿元，分别同比增长37.6%、20.2%、21.7%；归母净利润分别为12.13、13.97、17.10 亿元，分别同增69.1%、15.2%、22.4%，对应最新估值为21.9x、19.0x、15.5x，维持“买入”评级。
风险提示：客户开拓不及预期、产能建设不及预期。