业绩摘要：公司 发布2021年三季报，2021年前三季度公司实现营收43.6亿元（+30.7%）；实现归母净利润9亿元（+82.7%）；实现扣非归母净利润8.6 亿元（+93.6%）。其中，单Q3公司实现营收14.8 亿元（+13.1％）；归母净利润2.9亿元（+38.8%）；实现扣非后归母净利润2.7 亿元（+33.3%），业绩表现亮眼。
增长稳健，盈利能力良好。前三季度公司毛利率为23.2%（-0.5pp），Q3 单季度毛利率为19.7%（-3.6pp）。考虑到目前纸浆价格已进入下行通道，预计毛利率会逐步回升。费用率方面，前三季度公司整体费用率为5.4%，同比-4.1pp。
其中单Q3 费用率5.1%，同比-2.6pp。Q3 单季度销售费用率为0.3%，同比-2.9pp；管理/财务/研发费用率分别为1.7%/0.3%/2.8%，同比-0.3pp/-0.3pp/+0.9pp。综合来看，公司Q3单季度净利率为20%，同比+3.7pp。前三季度经营活动现金流为4.1 亿元，同比增64.8%。
产业链议价优势较强，龙头优势逐渐凸显。产品多元化以及产能的灵活转换能力使公司能深入挖掘细分市场，对单一客户依赖程度低。2015-2020 年公司前五大客户销售额占比整体呈下降趋势，20 年TOP5 占比达到11%，销售额达到5.4 亿元，测算前五大客户销售额平均1 亿元左右，订单规模较小，对单一客户依赖程度低。此外，公司对下游议价能力较强，在浆价上行周期提价顺利。
2021H1 在浆价快速上行背景下公司净利率达到21.1%的高点，盈利能力随纸浆价格的周期性波动减弱。
产品多元布局，消费属性增强。公司生产的纸基功能材料产品种类繁多，主要划分为六大系列 60 多个品种，细分纸种龙头市场地位逐渐凸显。其中公司在国内烟草行业用纸市场占有率近 45%，热敏纸市场的占有率近 25%，热转印市场占有率超过30%，低定量出版印刷材料市场占有率达到 90%，公司合营企业夏王纸业的装饰原纸市场占有率超 20%，公司还是国内为数不多的同时具备食品与医疗包装材料产品的上市公司，具有较大的发展空间和潜力。伴随公司可转债年产22 万吨项目中的所有生产线哲丰PM5、PM6、PM7 和PM8 全部投产，高毛利纸基功能类材料产能爬坡顺利；河南基地PM7 和PM8 项目也分别于2021 年1 月和3月顺利投产，产能充分释放，产品结构优化，规模效益凸显。
未来行业有望进一步向头部集中，公司龙头地位得以夯实。
盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.74 元、2.1 元和2.5 元，对应PE 分别为21 倍、17 倍和14 倍。考虑到公司产品矩阵丰富，产业链议价能力提升，行业格局持续优化，维持“持有”评级。
风险提示：纸浆价格大幅波动的风险；需求增长不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。