事件：公司于10 月21 日披露三季报，21Q1-Q3 营收34.85 亿元（YoY+70.05%），归母净利12.06 亿元（YoY+51.70%），扣非归母净利10.02亿元（YoY+42.57%），落在预告中线偏上，符合预期。经拆分，21Q3 营收10.98 亿元（YoY+71.45%），归母净利3.05 亿元（YoY+24.54%），扣非归母净利2.97 亿元（YoY+45.44%）。前三季度归母净利同增主要系：1）《问道》《问道手游》保持稳定，《一念逍遥》（21 年2 月1 日上线）贡献增量利润；2）21Q2 转让青瓷部分股权产生收益；3）《摩尔庄园》、《剑开仙门》等新游尚未产生财务利润，其中《摩尔庄园》21Q3 末尚未使用的充值及道具余额环比变化不大， 合同负债（ 含充值后未确认收入的流水） 4.93 亿元（yoy+75.44%，qoq+13.59%）。
公司21Q1-Q3 毛利率82.84%（ YoY-2.01pcts ）， 21Q3 毛利率84.88%（YoY+4.12%），主要系本期上线《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》为代理游戏，需与研发商分成并确认为营业成本。21Q3 销售费用2.84 亿元（YoY+181.19%），销售费用率25.87%（YoY+10.09pcts），主要系《问道手游》加大推广力度。管理费用0.52 亿元（YoY-3.7%），管理费用率4.74%（YoY-3.7%）。财务费用-0.07 亿元（YoY-129.17%），财务费用率-0.64%（YoY-4.39%），主要系美元汇率变动，汇兑损失减少。研发费用1.52 亿元（YoY+58.33%），研发费用率13.84%（YoY-1.16%）。
坚定“精品化”路线，后续代理产品储备丰富。21H2Roguelike 游戏《军团》
（8 月20 日）、DBG 卡牌游戏《恶魔秘境》（8 月27 日）、暗黑探险游戏《地下城堡3》（10 月20 日上线，目前畅销榜第6，免费榜第4）公测，《一念逍遥港台版》（10 月18 号上线，目前台湾免费榜第3，香港免费榜第5），多款游戏开启预约。海外《Elona》（最高至App Store 日本游戏免费榜第2）等表现亮眼，并已取得《冰原守护者》等多款游戏的海外发行权。未来公司深耕放置挂机、SLG 等品类，各区域本地化推广能力稳步提升，联合海外发行为公司自研提供全球化市场的开拓。
《问道》开启五周年庆典，年内上线新游收入稳步增长。《问道》及《问道手游》营收均同比增加。《问道》持续进行版本迭代开发，增强用户粘性，并于21 年3 月上线WeGame 平台，带来新增用户及老用户回流。《问道手游》21 年4 月开启5 周年大服，加大营销推广力度，营收小幅增加；年内上线自研《一念逍遥》在放置修仙的细分领域内取得良好反响，代理《摩尔庄园》（截至10 月16 日总流水约7.3 亿元）、《鬼谷八荒》贡献增量收入。
投资建议：《摩尔庄园》利润将在后续季度逐渐释放，业绩稳定性强，关注后续《地下城堡3》（畅销榜第6 表现超预期）、《世界弹射物语》、《一念逍遥港澳台版》上线以及青瓷上市带来增量收益，我们预计公司21-23 年净利分别为17.40 亿/21.03 亿/24.82 亿，对应估值14x/12x/10x。
风险提示：项目上线延期，流水不达预期，行业监管趋严，青瓷上市不及预期，版号发放不及预期。