士兰微是深耕功率赛道的本土IDM 大厂，部分细分领域已位居全球前列。士兰微成立于1997 年，目前已成长为国内规模体量排名居前的半导体IDM 龙头厂商，主赛道为功率器件（营收占比超过60%），同时积极布局PMIC、MEMS传感器、MCU 等品类。回顾发展历程，公司于1997 年成立时采取Fabless 模式，自2000 年引入5&6 寸产线并延伸至封装领域转型为IDM 模式；2016 年起公司与大基金签订协议联合推动8 寸晶圆产线建设，2017 年公司与厦门半导体投资集团达成战略合作在体外建设12 寸晶圆产线，为进军中高端市场打下基础。
截至2020 年底，士兰微已成为一家等效8 寸晶圆月产能约18 万片、营收体量超40 亿元的本土IDM 大厂，且在部分产品细分领域已位居全球前列。
功率器件主业：公司产能扩张、产品升级等多举措并行，抓住需求爆发+国产替代的行业红利。功率器件是电力电子核心器件，广泛应用于消费电子、工业、新能源等诸多领域，我们预计全球需求约200 亿美金。2020H2 起，电动车、家电等需求加速复苏，叠加中国制造业复苏节奏领跑全球，国内功率器件需求旺盛，叠加晶圆产能扩产周期长，行业迎来新一轮高景气，并伴随着缺货涨价，我们预计本轮景气有望持续至2022 年（其中与新能源相关的细分赛道景气度或更加持久）。竞争格局方面，英飞凌等欧日大厂占据主导地位，近年来本土厂商积极布局中高端产品,推动国产替代，2020H2 开始的这一轮缺货涨价潮为本土厂商带来了实现份额加速提升的机遇。士兰微作为本土IDM 大厂，多举措并行成功抓住行业红利期：1）产能扩张：前瞻性布局8 寸&12 寸产线，预计20~23年公司有效产能CAGR 有望接近30%；2）产品升级：公司积极布局IGBT、超结MOS 等中高端产品，使得同等规模产能实现更高产出：公司8 寸线晶圆ASP从2018 年的1175 元提升至2021 年H1 的1681 元；3）模块封装：由于功率器件的成本结构中封装环节附加值占比较高（30~50%不等），公司积极扩产封装产能以提升自有封装比例从而进一步提升单片晶圆产能对应的创收及盈利能力；4）下游应用：公司在家电、手机等领域已成功突破品牌客户，光伏、电动车等领域进展也较为顺利。
功率器件之外：公司积极布局PMIC、MEMS 等，拓宽产品线储备成长新动能。
除了功率器件外，公司还积极布局电源管理芯片（PMIC）、MEMS 传感器、MCU 等赛道以储备新的成长动能，并凭借IDM 模式具有产品迭代快、能开发特色工艺平台等优势。其中，1）PMIC 与功率器件同属电力电子装置中实现电能转换、电路控制的核心器件，具有品类丰富、产品系列深等特点，Frost&Sullivan（转引自希荻微招股说明书）估算全球空间超300 亿美金，目前由欧美厂商主导，矽力杰、圣邦股份等公司引领国产替代趋势。士兰微目前已推出LED 驱动、AC-DC、DC-DC、快充系列芯片、栅极驱动芯片、LDO 等丰富产品系列，在家电、手机等领域已实现客户导入，预计2021 年收入体量有望翻倍；2）MEMS由于微型化等优势逐步取代传统机械传感器，根据Yole Development 统计全球市场空间约120 亿美金，同样由欧美厂商主导。士兰微MEMS 传感器收入2021H1 已突破1.4 亿元，同比增长接近3 倍，其中加速度传感器已切入多数国内手机品牌厂商供应链，红外光感传感器、心率传感器、硅麦克风、六轴惯性传感器等MEMS 产品进展也较为顺利，预计2021 年收入体量有望达到3~4 亿元。
风险因素：功率器件等产品涨价幅度不及预期；产能扩张节奏不及预期；产品结构升级进展不及预期；市场竞争加剧
投资建议：公司是本土IDM 大厂，目前主赛道为功率器件（营收占比超过60%），同时积极布局电源管理芯片、MEMS 传感器、MCU 等品类。目前公司8 寸和12 寸晶圆产线的新产能有序释放，同时功率器件领域受益于国产替代趋势，在进军白电、光伏、电动车等中高端市场进展顺利，此外公司不断优化产品结构带动产品ASP 提升，未来有望保持持续高增长。我们预计公司2021~23 年EPS为0.75/0.95/1.16 元，公司当前股价对应2021~23 年PE 为75/59/49 倍，由于公司IGBT 务占比已接近20%并处于快速提升阶段，参考斯达半导、宏微科技等IGBT 占比高的可比公司估值，基于2022 年PE=70x，给予目标价66 元，首次覆盖，给予“买入”评级。