公司2021 年前三季度实现归母净利润113 亿元，同比+147.2%，其中Q3 实现归母净利润46.5 亿元，同比/环比+116.3%/+12.4%，业绩超预期，续创历史最高单季利润，在产量高速增长和金属价格景气下显示出极强的盈利弹性。伴随建成项目的产能爬坡和新建项目的投产速度超预期，叠加价格的高位持续性，我们预计2021Q4-2022Q1 的业绩同比增速为167.2%/77.8%。我们上调2021 年归母净利润预测为162.8 亿元(原预测152.9 亿元)，维持2022-2023年归母净利润预测为196.3/232.0 亿元。公司掌握全球核心铜金矿业资产，积极拓展新能源矿种的机会，维持紫金矿业A/H 股“买入”评级。
整体维度：业绩再超预期，续创历史单季新高。2021 年前三季度公司实现营业收入1690 亿元，同比+29.6%；实现归母净利润113.0 亿元，同比+147.2%；实现扣非归母净利润104.9 亿元，同比+124.8%；实现经营活动现金净流量178.1亿元，同比+79.9%，盈利贡献主要来源于铜锌价上涨和铜金锌产量提升下的毛利润增长、财务费用的下降和信用损失的转回。其中2021Q3 公司实现营业收入591.1 亿元，同比/环比+25.0%/-5.2%；实现归母净利润46.5 亿元，同比/环比+116.3%/+12.4%，超我们此前在《紫金矿业深度跟踪报告之六—世界级项目顺利投产，爆发式增长逐季兑现》（2021-7-30）中预期的43.2 亿元，续创历史最高单季水平。
业务板块维度：在金属价格环比基本持平的背景下，矿铜矿金量利齐升，续创公司最高单季毛利记录。2021Q3 公司实现毛利90.7 亿元，同比/环比+55.1%/+3.1%，续创公司最高单季毛利记录。拆分来看，1）在大陆黄金爬坡的背景下，金矿板块销量上升(环比+8.6%)以及成本下降(环比-9.1%)，Q3 毛利润上升2.7 亿元至20.3 亿元；2）在极低成本的Timok 投产驱动下，尽管Komoa未转换为实际销量，铜矿板块销量环比大幅上涨28.3%，成本环比大幅下降5.6%，带动毛利润显著提升，Q3 毛利润环比+21.6%至54.9 亿元；3）锌矿和铁矿板块受益生产扰动而销量下滑，前者Q3 毛利润环比-19.5%至5.6 亿元，后者Q3 毛利润环比-9.4%至6.1 亿元；4）受国内限电影响，冶炼加工等其他板块Q3 合计毛利润下降7.2 亿元，部分影响矿山端贡献的利润弹性。
三费及财务结构维度：资产负债率连续五个季度下降，拟收购盐湖对资产结构影响有限。2021Q3 公司销售费用率环比基本持平，管理费用率环比+0.23pct至2.5%，主要是新并购企业增加所致。财务结构方面，1）2021Q3 公司利息费用上升，利息收入下降，财务费用环比+11.3%至3.6 亿元；2）2021Q3 目前资产负债率54.8%，连续五个季度环比下降；有息负债率37.7%，环比分别+1pct，处于历史低位。在收购3Q 盐湖依赖完全债权融资的假设下，公司的资产负债率和有息负债率分别仅提升1.1pcts/1.5pcts，预计铜金业务的强大现金流将保障项目的开发，公司债务压力和杠杆率将进一步释放。
项目及产量维度：产能爬坡和建设进度均超预期，我们预测未来三年铜金权益产量复合增速分别为29.9%/20.2%。铜矿项目，1)卡莫阿一期于10 月实现420万吨/年选矿能力(超出设计能力)，上调2021 年铜矿产量预测至8.5-9.5 万吨，二期/三期分别进行建设和设计工作，前者将于2022Q2 提前数月投产；2)Timok上带矿于10 月12 日取得采矿证而正式投产，年内实现5 万吨铜产量；3)巨龙铜矿基建工程接近完成，计划于2021 年底投产；4)塞紫铜MS 铜矿9 月试生产，预计VK 铜矿2022 年Q1 投产。金矿项目，1)武里蒂卡金矿新增产能将于年底投产，奥罗拉金矿地采一期已立项，两金矿均同生产+扩产+技改，2)山西紫金/诺顿金田分别斜坡道建设/堆浸建设，计划于2022 年建成投产。我们预测公司2020-2023 年矿产铜/矿产金年化增速分别为29.9%/20.2%，驱动公司业绩增长。
并购维度：初探南美盐湖，开启新能源金属的新征程。2021 年10 月10 日紫金矿业公告拟以 6.5 加元/股，合计 9.6 亿加元(约49.6 亿人民币)收购加拿大锂 业公司 Neo Lithium 所有流通股。Neo Lithium 的核心资产是位于阿根廷“锂三角”的3Q 盐湖，拥有资源量756.6 万吨LCE 和可扩产至4-6 万吨LCE/年的条件。此收购是紫金矿业向新能源金属战略升级后的首次尝试，该盐湖符合紫金矿业对于资源禀赋(全球前5)、成本优势(前5%分位)、服务年限(可采35 年以上)和可扩展性(目前规划规模上可增加1-2 倍)的长期追求，更为紫金矿业长期估值的抬升奠定坚实基础。
业绩维度：产量逐季提升，季度业绩同比高增。伴随着建成项目的产能爬坡和新建项目的投产，我们预计公司2021Q4-2022Q2 矿铜产量17.9/19.7/20.8 万吨，矿金产量13.5/15.0/17.0 吨，产量逐季向上。结合各产品价格和成本假设，我们预计对应季度公司将实现归母净利润51.7/44.6/49.0 亿元；受基数变化的影响，业绩同比增速预计将为167.2%/77.8%/18.3%。随着全球能源成本抬升下的通胀蔓延，铜价高位持续性延长，并且在铜价每上涨1000 美元/吨的假设下，季度利润存在5-6 亿元的向上弹性。
风险因素：金属价格波动风险，项目投产进度的风险，利率以及汇率波动的风险，安全、环保以及政策的风险，收购Neo Lithium 交易不确定性风险。
投资建议：公司掌握全球核心铜金矿业资产，并快速进入资源效益转化期，积极拓展新能源矿种的机会，预计未来十年维度将迎来持续性增长。受三季度业绩超预期和矿山产量释放进度超预期影响，我们上调2021 年归母净利润预测为162.8 亿元(原预测152.9 亿元)，维持2022-2023 年预测为196.3/232.0 亿元，对应2021-2023 年EPS 预测分别为0.62/0.75/0.88 元，现价对应当前A 股2021/2022PEx 仅19/15 倍，H 股2021/2022PEx 仅15/12 倍。维持紫金矿业A股长期目标价21.0 元(对应2022 年28x PE)， H 股长期目标价19.0 港元(对应2022 年21x PE)，A/H 股“买入”评级。