公司预计2021Q1-3 实现归母净利润27.0~28.3 亿元，同比+95%~+105%，对应Q3 归母净利润为4.6~6.0 亿元，同比+4%~+35%，符合我们预期。“能耗双控”政策影响下，Q4 公司基本面不确定性有所增加，但考虑到行业供给收缩后或加速库存去化，为后续成品纸提价奠定基础，且2022 年公司基本面仍具亮点，维持逢低配置的投资建议。
2021Q3 业绩符合预期。公司发布2021 年三季报业绩预告，预计21Q1-3 归母净利润27.0~28.3 亿元，同比+95%~105%，对应Q3 归母净利润4.6~6.0 亿元，同比+4%~+35%，我们预计利润可能落在预告区间中枢附近，符合预期。
旺季不旺+原料成本上行，导致21Q3 盈利环比承压。Q3 作为行业传统旺季，但今年需求欠佳，社会库存高位徘徊，卓创数据显示9 月双胶纸/铜版纸社会库存为155 万/143 万吨，导致成品纸价格仍在探底；而原料端公司低价浆库存H1 已消化完毕，Q3 开始使用的进口木浆对应5-6 月份价格，当时外盘浆价处于高位，针叶浆/阔叶浆价格最高分别达1004/783 美元/吨，导致Q3 成本大幅提升，故盈利端环比承压明显。即便如此我们认为公司凭借自身优秀布局，仍可取得优于行业平均的吨盈利水平，预计Q3 非涂布文化用纸/铜版纸吨盈利均为约300 元/吨、箱板瓦楞纸吨盈利约400 元/吨，助力整体利润处于预告中枢附近。
“能耗双控”政策影响下，预计Q4 基本面不确定性增加。“能耗双控”政策下的限产限电，9 月份对公司已造成一定影响，非涂布文化用纸和铜版纸合计减产约3.5 万吨，目前Q4 停机计划尚不明朗，若限产限电导致开工率下降较多，恐导致产销量低于预期。另外限产限电对行业整体开工率的压制，纸浆需求Q4 料难以出现回暖，预计纸浆将直接进入下行通道，对纸价的支撑力度趋弱。因此虽然Q4 公司用浆成本环比Q3 降低（8-9 月份外盘木浆较前期高点下降150 美元左右），但考虑到限产限电影响程度仍不确定，我们认为Q4 基本面的不确定性也有所增加。
2022 年基本面仍具亮点，维持逢低配置的投资建议。限产限电虽然短期给公司经营带来了不确定性，但考虑到山东省H1 能耗控制情况良好局面下，公司产能仍受到压制，我们认为行业整体供给收缩力度有望超出此前预期，而供给收缩带来库存去化、进而推动纸品提价的逻辑或加速演绎，改善行业运行状态。此外2022 年公司基本面颇具亮点，2021年9 月底广西非涂布文化用纸产线已顺利开机，伴随后续生活用纸/纸浆项目于21Q4-22Q1 陆续投产、老挝箱板纸盈利压制因素缓解，我们认为2022 年公司规模有望再上台阶，因此在当前拥有安全边际情形下，公司配置价值依然可观。
风险因素：需求持续低迷；“能耗双控”政策对开工率影响超预期；能源成本大幅上涨；公司新产能投放不达预期；纸价继续下行等。
投资建议：鉴于“能耗双控”政策预计将导致Q4 公司开工率受到影响，且能源动力成本料有所提升，出于审慎考虑，下调2021 年收入预测至290.0 亿元（原预测为301.1 亿元），归母净利润预测至31.0 亿元（原预测35.4 亿元），EPS 预测至1.15 元（原预测1.32元），维持2022-2023 年EPS 预测1.50/1.57 元。维持“买入”评级和目标价17.7 元，对应2021 年15.4 倍PE。