居然之家——国内家居龙头连锁卖场标杆：公司通过直营模式与加盟模式经营管理“居然之家”品牌连锁卖场，20 年年底公司总商场数达到382 家，其中直营门店90 家，加盟门店292 家；分业务看，其中20 年公司自营业务收入60.2 亿元占比为67.0%，贡献65.6%的毛利，加盟管理收入5.7 亿元占比6.3%，贡献12.2%的毛利。
存量需求释放明显，地产政策收紧影响相对有限：政府坚持“房住不炒”的原则收紧地产政策，导致近年来地产销售增速下行，但同时高基数存量住房二次装修需求逐步释放，我们认为整体家居行业需求仍有较大增长空间。根据财联社、观研天下援引弗若斯特沙利文的统计数据，2019 年中国家居装饰及家具零售市场规模已达到3.6 万亿元，预计2021 年将达到4.4 万亿元。
卖场头部化趋势明显，长期占据核心流量入口：近年来家居行业精装整装线上渠道兴起，分流前端流量，但我们认为传统连锁卖场仍将长期是主流渠道，其获取流量的核心竞争力短期内难以替代；此外，行业龙头卖场已构建较深行业护城河，并且在卖场数量面积、物业管理水平、品牌口碑以及数字化转型等方面竞争优势明显，近年来替代地方性建材市场效果明显。
自营+委管双向驱动，委管模式开店加速：20 年由于疫情原因，公司采取自营商场免租政策导致自营商场收入下滑明显，展望21 年，我们认为，随着疫情后装修需求的滞后释放，公司卖场业务将迎来明显回暖。长期来看，公司直营商场运营效率领先行业，卡位核心地段并保持高出租率，通过存量门店的逐步成熟持续贡献增量；加盟模式方面，委管模式下的快速开店将贡献主要增量，考虑到加盟方的较好盈利性及三四线较大开店空间，我们预计未来几年公司仍会保持高速开店态势。
数字化转型进程加速，六大赛道布局产业链闭环：为巩固卖场自身流量入口的功能，2018 年居然之家联手阿里通过数字化转型，包括线下卖场数字化改造、大数据平台建设、3D 关联场景、线上增量渠道“同城站”等方式，实现客流量和转化率的提升；此外，居然之家六大赛道布局，为消费者提供从设计、施工、零售、物流、智慧生活、到管家服务的全家装生命周期解决方案，将流量、内容、数字化能力向产业链上的合作伙伴开放，打造向生态伙伴开放赋能的产业服务平台。
盈利预测与评级：我们预计公司21-22 年归母净利润分别为24.9、29.4 亿元，同比增长82.9%、18.0%；目前股价对应21 年PE 为14 倍，我们给予公司21 年20~22 倍PE 估值，合理价值区间7.63~8.40 元，给予“优于大市”评级。
风险提示：加盟模式开店不及预期；地产销售增速下滑。