投资要点
事件：公司发布公告：1、公司拟以9331.98 万元收购上海铝箔25%股权；2、公司拟向中衡协力增资1500 万元；3、公司对应收汇源铝业债权计提7.54 亿元资产减值准备；4、公司对大磨岭煤矿采矿权计提7.71 亿元资产减值准备。
点评：
①全资收购上海铝箔，进一步整合铝加工板块。上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，拥有铝箔年产能2.5 万吨，2021H1 生产铝箔1.36 万吨，营收为6.73 亿元，毛利率为6.22%，净利润为915.29 万元。交易对手方申美国际为普天工贸（上市公司股东，持股比例8.91%）全资子公司，持有上海铝箔25%股权。本次收购交易金额9331.98 万元为评估净资产的25%，该股权对应公司年化净利润约为457.65 万元，收购PE 为20 倍，同行业可比公司（鼎胜新材、常铝股份、南山铝业、明泰铝业）平均PE 为53 倍。
②增资中衡协力，提高原材料保障能力，扩大产品销售渠道。中衡协力投资有限公司由中铝国贸集团（30%）、山东魏桥（20%）、国电投（20%）、甘肃东兴（10%）、云南铝业（10%）、杭州锦江集团（10%）创建的合资公司。股东为中国铝行业最大的六家公司，合计占据了中国铝行业80%的氧化铝和电解铝产能。本次增资1500 万，具体股权比例需根据公司评估后净资产决定，或将进一步提高公司的原材料保障能力和扩大产品销售渠道。
③汇源铝业破产重整出现变化，计提资产减值准备7.54 亿元，预计减少Q3 归母净利7.54 亿元，或将使得Q3 业绩短期承压。受到三方面因素制约，1、新环保政策要求阻止汇源铝业改造复产；2、铝土矿资源配置问题难以解决；3、意向投资人与相关方推进重整工作进展严重不及预期。因此对其应收债权28.18 亿元按照预计受偿率6.03%测算其可回收金额为1.7 亿元，剩余应计提减值准备金额26.48 亿元，其中已计提18.94 亿元，剩余7.54 亿元于本次全部计提。预计本次计提将彻底解决汇源铝业的历史遗留问题，业绩短期承压，但不改长期看好。
④大磨岭煤矿采矿权计提资产减值准备7.71 亿元，预计减少Q3 归母净利3.93 亿元，或将使Q3业绩短期承压。公司子公司新密超化下属大磨岭煤矿1-8 月产量26.8 万吨，销量25.69 万吨，实现营收1.13 亿元，营业利润为亏损8651.03 万元。其发展受到两方面因素制约，1、受地方环保等政策影响，大磨岭煤矿多次停工停产，未达预期产量，且后续较大可能持续如此；2、国家对安全、环保标准提高，相关投入加大，大磨岭煤矿的单位生产成本大幅上升。其矿权的账面原值为12.72 亿元，已计提摊销0.19 亿元，已计提资产减值准备3.31 亿元，剩余账面价值为9.21亿元，去除可回收的1.5 亿元，剩余7.71 亿元将于本次全部计提。本次计提完成后，公司将通过彻底解决大磨岭煤矿的矿权问题，业绩短期承压，但长期受益于铝价上行的逻辑不变。
业绩预测：假设2021-2023 年现货铝年均价为19000/20000/20000 元/吨，公司铝锭及铝水出货量分别为141.4 万吨/170 万吨/170 万吨。我们调整公司2021-2023 年归母净利润至25.64 亿元、44.45亿元、45.55 亿元，对应EPS 分别为1.14 元、1.97 元和2.02 元，对应目前股价（9 月23 日）的PE 分别为11.1 倍、6.4 倍和6.3 倍，维持公司“审慎增持”评级。