核心观点：
公司公布2021 年中报。21H1 实现收入17.89 亿元，同比增长45.60%；实现归母净利润0.93 亿元、扣非归母净利润0.88 亿元，去年同期分别亏损0.03 亿元、0.11 亿元。其中21Q2 实现收入8.98 亿元，同比增长39.70%；实现归母净利润0.58 亿元、扣非归母净利润0.54 亿元，去年同期分别为0.00 亿元、-0.02 亿元。
女装业务恢复明显，电商渠道持续发力。（1）女装业务21H1 实现收入8.31 亿元，同比增长60.55%；实现归母净利润0.58 亿元，同比增长290.70%，主要系主品牌恢复强劲。21Q1/Q2 营收同比增长41.91%/83.97%。（2）分渠道：自营、经销、电商分别实现收入5.80亿元、0.88 亿元、1.64 亿元，同比分别增长24.28%、298.90%、71.34%。
医美业务维持较高增长。（1）医美业务21H1 实现收入5.31 亿元，同比增长49.85%；毛利率52.12%，同比下降0.89pct；实现归母净利0.25 亿元， 同比增长18.14% 。21Q1/Q2 营收同比增长92.03%/23.84%。（2）分品牌：米兰柏羽收入3.36 亿元、晶肤医美收入1.20 亿元、高一生收入0.75 亿元；同比分别增长40.98%、93.16%、38.92%；毛利率分别为52.03%、50.69%、54.84%。截至2021H1，米兰柏羽、晶肤医美、高一生门店分别为4 家、16 家、2 家。
毛利率上升，费用率下降，经营效率提升。21H1 毛利率56.35%，同比增长0.96pct。21H1 期间费用率50.79%，同比下降7.37pct，其中销售费用率、管理费用率分别下降4.93pct、2.01pct。
盈利预测与投资建议：预计21-23 年业绩分别为0.60 元/股、0.88 元/股、1.24 元/股。采取分部估值法，公司合理价值为43.09 元/股，维持“增持”评级。
风险提示。女装估值偏离风险；医美估值回落风险；业务模式风险。