事项：
公司发布2021 年半年报，2021H1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润27.89/6.10/5.81 亿元，YOY+66.66%/+84.52%/+90.98%；2021Q2 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润16.32/3.75/3.58 亿元，YOY+63.93%/+62.95%/+66.26%。
评论：
上半年黄金珠宝景气较高，黄金涨价带动素金营收提升。（1）行业景气较高：
景气较高2021 年1-6 月金银珠宝零售额累计同比59.9%，高于社会消费品零售额同比23%的增长36.9 个百分点。上半年金银珠宝消费伴随线下消费场景恢复、人均可支配收入增长恢复明显。（2）分产品业绩表现：上半年公司素金类产品在金价上涨、景气上行影响下，营收12.2 亿，YoY+85.54%，较2019年同比增长73%。黄金产品加盟渠道营收3.77 亿，YoY+156.52%，自营渠道营收5.18 亿，YoY+117.89%；镶嵌类产品营收9.07 亿，YoY+67.31%，尚未恢复至2019 年水平，Q2 较Q1 降幅收窄，呈恢复态势。其中，加盟渠道营收7.66 亿元，YoY+85.94%，自营渠道营收0.99 亿，YoY+36.36%。6 月公司调整品牌使用费收取方式，由按克收费改为按克和价结合方式收取。上半年品牌使用费收入3.43 亿，YoY+59.86%，增长明显。
线下推行省代模式助力全国化发展，电商销售恢复正常水平。线下端，上半年公司加盟业务营收15.8 亿，YoY+84.3%；自营业务营收6.5 亿，YoY+94.4%。
门店净增68 家至5257 家（加盟净增74 家至4014 家，自营减少6 家至243家）。公司更重视门店质量发展，店效有所提升，2021 年上半年单店营收0.93/m?，同比增长20.7%，较2019 年增长6%。公司推行经销渠道省代模式，有望通过省代整合客户资源、增强区域品牌运营能力，推进供应链管理，七八月试点已取得一定成效，后续发展可期。线上端，上半年电商营收4.4 亿，YoY+12.4%。今年一季度受基数较高、直播业务调整等，业绩下滑明显，二季度营收同比增长47%，基本恢复正常水平。
产品结构调整、金价上涨影响下，公司毛利水平受到一定压制。2021H1 公司毛利率下滑5.27pct 至40.46%，净利率提高2.14pct 至21.86%，2021H1 公司销售/管理/财务费用率分别变动-5.74/-1.23/0.08pct 至10.58%/1.55%/-0.49%。受毛利率较低黄金产品占营收比重上升、金价上涨影响，短期公司毛利率水平承压。
目前镶嵌产品销售逐季回升，后续推新支持产品结构改善。销售费用在收入快速增长下有所摊薄。公司控费能力较强，盈利水平整体向好。
盈利预测、估值及投资评级。经销向省代模式转变，有助于推进公司全国化发展，后续门店扩张有望稳步推进，看好消费升级环境下，公司长期增长潜力。
预计公司2021-2023 年归母净利润分别为12.9/15.7/18.8 亿元，EPS 分别为1.18/1.43/1.72 元，对应当前股价PE 分别为16/13/11 倍，参考绝对估值法，维持公司目标价29.5 元/股，对应2021 年25 倍PE，维持“强推”评级。
风险提示：宏观经济风险影响需求；原材料价格波动；渠道拓展不及预期。