事件
公司发布2021 年半年度报告，21H1 实现营收27.89 亿元/+66.67%，实现归母净利6.10 亿元/+84.52%，业绩符合公司此前预告（21H1 归母净利为6.0-6.2 亿元，同比增长81.52%-87.57%），基本每股收益0.56 元/股，拟每10 股派现金红利3 元（含税）。
其中，21Q2，公司实现营收16.32 亿元/+63.93%，实现归母净利3.75 亿元/+62.96%。
投资要点
上半年业绩靓丽，Q2 营收业绩均环比提速：营收端，21H1，公司实现营收27.89亿元，同比增长66.67%；对比疫情前的19 年同期，上半年营收增长16.71%，21Q1、21Q2 分别增长5.39%、26.33%，二季度增速环比提升。净利端，21H1，公司实现归母净利润6.10 亿元，同比增长84.52%，较19 年同期增长28.38%，21Q1、21Q2 分别较19 年同期增长21.25%、33.29%。公司自去年下半年以来，营收净利已经恢复常态，今年上半年营收业绩继续取得优异增长。
素金首饰表现亮眼，镶嵌首饰仍未完全恢复至疫情前水平：分产品看，公司镶嵌首饰、素金首饰、品牌使用费营收分别实现9.08、12.19、3.43 亿元，同比增长67.31%、85.54%、59.86%，收入占比分别为32.56%、43.71%、12.30%。其中，素金首饰，受益于金价上涨及电商销售增长因素，上半年营收较19 年同期依旧实现73%的高速增长；镶嵌首饰，上半年营收恢复至19 年同期的七成。
加盟渠道开店节奏加快，线上Q2 高速增长：分渠道看，公司上半年线下自营、加盟、互联网线上营收分别实现6.47、15.82、4.35 亿元，同比增长94.41%、84.29%、12.35%，收入占比分别为23.18%、56.72%、15.58%。公司线下自营渠道受益于单店提升基本恢复至19 年同期水平，加盟渠道较19 年同期增长14.3%，电商业务Q2同比实现47.69%的高速增长：
（1）线下方面：公司Q2 开店节奏加快，Q1、Q2 分别净增2 家、66 家门店，截至21H1 末，公司线下门店共4257 家，其中加盟店净增加74 家至4014 家，自营店净减少6 家至243 家，公司持续通过轻资产的加盟模式抢占终端市场，加盟店占比94%以上且公司3/4 的加盟店位于三线及以下城市。单店收入方面，上半年年公司自营店单店收入为266.07 万元，素金首饰销售强劲带动自营单店收入较19 年同比增长约20%，镶嵌首饰为19 年同期8 成水平。同样的，镶嵌首饰影响公司加盟单店出货尚未恢复至19 年同期水平，管理服务费增长较高（+11%）主要系公司去年疫情间扶持加盟商发展对管理服务费有所减免，形成低基数。
（2）线上方面：上半年，银饰品和素金首饰销售量和销售额占公司线上渠道的97%、90%，产品均价较2020 年进一步降低，线上渠道毛利率同比提升0.44pct 至36.05%。
公司线上渠道集中在天猫、京东、抖音、中闽在线及唯品会等三方平台，差异化布局设计感更强、单价更低的配饰类产品，从价格、品类、特点上区隔线下门店，力图在线上打造低单价、高频次和高复购的快消模式。
费控良好带动净利率提升，存货周转天数回归常态：盈利能力方面，21H1，公司毛利率下滑5.27pct 至40.46%，较2019 年提升2.73pct；公司期间费用率合计下降7.18pct 至11.84% ， 销售、管理、研发、财务费用率分别同比下滑5.75/1.23/0.13/0.08pct 至10.58%/1.55%/0.20%/-0.49%，上半年公司净利率同增2.14pct 至21.86%。存货方面，公司存货较年初增长16.82%至27.94 亿元，存货周转天数同比下降230 天至281 天，恢复至疫情前正常水平。现金流方面，上半年公司经营活动现金净流出4155 万元，系公司备货增加，支付采购款项同比大幅增长。
投资建议：根据国家统计局，2021 年1-6 月，限额以上金银珠宝类零售额实现1526亿元，较2019 年同期增长12.74%。根据中国黄金协会，2021 年上半年全国黄金首饰消费需求较19 年同期下滑2.85%。周大生作为国内珠宝行业第一梯队公司，上半年收入增速领先行业，线下加盟渠道拓店加快，线上二季度实现高速增长，费用把控良好带动净利率上行。我们维持盈利预测，预计公司2021-2023 年每股收益分别为1.14、1.40 元和1.66 元，8 月30 日收盘价对应公司21、22 年PE 为16、13 倍，维持“买入-B”建议。
风险提示：珠宝行业下沉市场竞争加剧；公司新品牌培育不及预期；一二线城市进驻不及预期。