市場需求復蘇強勁，產品結構顯著優化：上半年公司共計獲得營業收入71.4億元，同比漲幅27.5%（重述後），實現啤酒銷量同增22.6%（重述後）至155.0萬千升，業續發展優於預期。分區域看，上半年西北區、中區及南區分別實現收入24.8/29.5/15.7億元，各區域增速均超過25%，全國消費復蘇強勁，市場需求反彈顯著。分檔次看，公司高檔/主流/經濟產品上半年分別實現收入25.4/36.0/83.0億元，同增62.3%/17.4%/4.4%（重述後），期内收入增長由（1）高檔產品的高速提升、以及（2）主流產品的穩步提高作出主要貢獻。此外，在高檔產品占比的大幅提升下，公司每千升啤酒收入同增4.7%（重述後），最終公司實現毛利率52.1%，較上年同期上浮1.8pct，盈利能力顯著得到傻化。
核心大單品發展振奮人心，長遠業務拓展勢頭強勁：上半年“揚帆22"戰略繼續開展，“大城市計畫”的全管道精耕與擴張加速推進，“產品6+6組合”，充分發揮出公司的品牌優勢，整體高端化發展道路持續前行。核心大單品烏蘇大瓶620ml系列在多地市場的SKU中異軍突起，整體收入增長預計接近30-40%，其中疆外市場由於低基數效益及全國空白市場的快速擴張，上半年疆外市場銷售收入增長預計接近80%-90%左右。下半年新建鹽城酒廠預計開始投產，為烏蘇在疆外市場新增13萬千升產能，加速全國增量催化，預計全年烏蘇整體銷量有望達到80萬千升左右。我們認為，目前烏蘇品牌已形成了行業內較為極致的全國性大單品效益，疊加精釀品牌1664及主流品牌樂堡等其他單品形成了良好的產品發展局面，為公司未來的業務版圖造就了強勁的持續拓展勢頭。
費用提升形成短期干擾，長遠盈利能力有望改善：上半年公司銷售費用率同比上漲1.4pct至18.2%，主因：1）去年行銷活動受疫情影響有所延遲導致低基數效應：2）今年廣告及市場費用、運輸費及搬運裝卸費、以及工資薪酬投放分別大幅增加。考慮到未來對於品牌發展、消費者黏性發展以及新品推廣需要，以及隨著烏蘇產品運至疆外市場頻率加大，預計未來銷售費用將持續加大。期內公司投資收益同比下滑、研發投入增加、政府補助同比减少、所得税率提升等形成短期利潤干擾，最終公司錄得歸母扣非淨利潤約6.11億元，同比增長37.8%（備考口徑），淨利率提升0.6pct至8.6%（備考口徑）。長遠來看，隨著公司的市場規模加速擴展、產品組合持續優化，預計未來經營相關費用有望得到改善，盈利能力有望繼續提高。
目標價193.58元，買入評級：2021上半年烏蘇等高檔產品全國化進程優於預期，公司整體協同效應已形成良好的正迴圈趨勢，未來長期發展邏輯堅定。考慮到短期費用提升或對利潤形成干擾，故微下調短期目標價至193.58元，相當於22財年盈利預測的65倍PE，維持買入評級。
重要風險：1）食品安全：2）產品通路阻斷：3）疫情反復影響超預期。