1H21 受益于剥离亏损业务；中长期业绩增长逻辑不改；维持“买入”
森马1H21 收入同比增长14%至65 亿元；净利润同比增长近3 倍，主因低基数及剥离法国 Kidiliz 集团业务而减亏。可比口径下，1H21 收入/净利润同比增长29/85%，相较1H19 则下滑6/20%，下滑主因终端需求相对疲弱、渠道净关店较多、以及疫情后费用投放增加。我们认为森马整体业务正从疫情负面影响中逐步恢复，2021 年将受益于剥离Kidiliz 减亏及经营效率提升而录得净利率扩张，中长期随着渠道调整到位及库存出清将保持收入及盈利的稳健增长。我们预计森马21/22/23 年基本EPS 为0.60/0.71/0.83 元，维持目标价12.8 元，基于12 个月动态EPS 0.67 元及目标PE19.1x（考虑到公司童装市场份额有望增长及休闲装业务重回上升通道，给予自2011 年以来历史动态PE 均值16.0x 加1 标准差的目标PE）。“买入”。
童装业务率先恢复，休闲装拓店拐点初显
相较1H19，1H21 可比口径下休闲服饰收入下滑25%，主因受疫情影响渠道店铺数量减少。我们注意到1H21 休闲服饰门店净开店37 家，加盟商拓店积极性或有恢复。1H21 可比口径下儿童服饰收入相较1H19 则录得9%的增速，我们认为主要受益于童装终端需求强劲带来单店店效提升。我们预计，2H21 休闲服饰/儿童服饰收入（报表口径）相较2019 年同期的收入下滑将收窄至15/11%（1H21：下滑21/20%）。按渠道看，可比口径下1H21线上收入相较1H19 增长29%，而直营/加盟收入则下滑28/25%。
整体盈利质量进一步提升
我们认为1H21 森马盈利质量有所增强，主要表现在，可比口径下：1）零售折扣率改善、新品销售占比提升、以及休闲服饰定价倍率提高，驱动儿童服饰/休闲服饰毛利率同比扩大2.2/5.8pp；2）库存规模相较2019 年同期下降17%，幅度大于收入增速（-6%），且一年内货品占比为历史最好水平，库存结构更为健康；3）尽管净利润相较1H19 下滑20%，1H21 经营活动净现金流入达7.5 亿，而1H19 为净现金流出，现金转化能力明显改善。
预计2021-2023 净利润CAGR 达40.5%；维持目标价人民币12.8 元我们将21/22/23 年净利润预测小幅下调2/3/5%至16/19/22 亿元，主因基于零售表现恢复慢于预期而下调收入预测。我们维持目标价12.8 元，对应预测的12 个月动态EPS0.67 元以及19.1 倍目标PE。 森马当前股价对应14.2 倍12 个月动态PE（基于我们的预测），考虑到其2021 年受益于剥离亏损业务盈利增长确定性强，我们认为当前估值具有吸引力。“买入”。
风险提示：1）疫情负面影响持续；2）休闲服饰转型升级效果差于预期；3）渠道扩张速度慢于预期；4）多品牌培育效果不及预期。