休闲装与童装双龙头，首次覆盖给予“买入”评级公司深耕大众休闲装及童装领域二十余年，自主培育了森马休闲装、巴拉巴拉童装双领军品牌，并不断引入新兴品牌。巴拉巴拉在品牌力、市占率、渠道规模等维度拥有绝对龙头优势，已成为公司业绩增长的主要贡献来源。考虑到前期亏损业务已剥离、疫情影响逐渐减淡、以及休闲装业务调整到位，我们预计2021 年起公司业绩将筑底反弹，2021/2022/2023 年净利润同比增长103.2/21.5/19.5%，对应基本EPS 为0.61/0.74/0.88 元。
基于我们预测的12 个月动态EPS 0.67 元以及目标PE19.2x，给予目标价人民币12.80 元。首次覆盖给予“买入”评级。
童装业务：龙头地位稳固，支撑盈利增长
基于新生代消费者进入婚育高峰、童装消费升级等利好因素，我们认为国内童装市场增长潜力较大，市场份额有望进一步向龙头集中。我们看好公司的童装业务凭借巴拉巴拉强大的品牌力和产品力、不断完善的品牌群、稳定扩张的线下渠道以及高速发展的电商渠道，保持强劲的增长势头，预计2021/2022/2023 年收入同比增速达9.5/17.1/14.7%。相较于休闲装业务，公司童装业务拥有更高的毛利率（2020 年：42.4% vs 35.9%），因此其稳定的收入占比提升应能带动公司整体毛利率提升。
休闲装业务：品牌焕新、渠道优化，开启二次成长近年来国内休闲服装市场增速有所放缓，但市场体量相较其他细分服饰赛道仍较大，且部分国际快时尚品牌及中小企业出局，行业竞争格局改善利好基本面稳固的龙头企业。目前公司休闲装业务的品牌升级、产品革新及渠道梳理、库存去化已基本完成，我们预计2021 年起加盟商订货及拓店积极性将恢复，动销好转带动店效提升及零售折扣改善；预计休闲装业务2021-2023 年收入复合增速重回双位数区间，毛利率改善至36.5%以上。
2021-2023 净利润年复合增长率为43.1%；目标价人民币12.8 元我们预计，2021/2022/2023 年公司营业总收入同比增长11.6/14.9/13.1%达人民币170/195/221 亿元；归母净利润同比增长103.2/21.5/19.5%达人民币16/20/24 亿元。考虑到童装赛道高景气，且休闲装业务有望自2021年起触底反弹，公司业绩获双轮驱动重回上升周期，我们给予其历史动态PE 均值加1 标准差的目标PE 19.2x。基于我们预测12 个月动态EPS0.67 元，给予目标价人民币12.80 元。公司当前股价对应2021E PE16.0x（据华泰预测），较可比同行2021E PE 均值16.8x 折价5%。
风险提示：1）疫情负面影响持续；2）休闲服饰转型升级效果差于预期；3）渠道扩张速度慢于预期；4）多品牌培育效果不及预期。