公司2021年上半年实现营收60.84 亿元（yoy+36.14%）；归母净利润4.04亿元 （yoy+110.53%）；扣非后归母净利润3.96 亿元（yoy+145.70%），Q2套期保值利得和政府补助导致非经常性损益增加减少；经营性现金净流入10.13 亿元（yoy+58.98%）。其中，Q2 营收31.34 亿元（yoy+35.18%，qoq+6.24%）；归母净利润2.23 亿元（yoy+66.91%，qoq+23.43%）。Q2 公司ROE 达到6.13%，主要系联碱和磷酸一铵毛利率大幅提升。
产业链一体化优势明显，复合肥毛利率逆势提升，公司业绩持续超预期。
（1）填平补齐完善产业链，热电联产项目于2021 年5 月投产，用汽、电成本降低巩固一体化优势。（2）上游磷矿石资源到下游黄磷和磷酸一铵布局完善，2022 年200 万吨磷矿产能有望投产将继续强化磷化工产业链布局，今年以来单质肥磷酸一铵价格上涨72%，而复合肥价格仅上涨54%，公司通过产业链配套优势实现复合肥毛利率提升5.20%至18.80%。
（3）复合肥跟随农产品景气，目前全球谷物库存消费比创7 年新低，行业景气周期有望延续带动复合肥需求。同时，公司新建松滋和昌吉项目，合计将新增肥料产能85 万吨，化肥销售有望进一步提升。
玻璃景气周期开启，联碱法盈利突出。公司拥有联碱法产能60 万吨，纯碱和氯化铵各60 万吨，上游配套合成氨。目前，华东重碱价格从年初的1475 元/吨上涨至2525 元/吨。竣工周期叠加光伏周期有望拉动纯碱需求，2021 年1-7 月平板玻璃累计产量59918 万重量箱，同比增长11.1%，创下历史最高水平。2021 年地产竣工有望进一步修复，同时光伏玻璃新增产能限制放开，光伏新增产能释放将进一步加大纯碱需求推动价格上涨。联碱法复产60 万吨氯化铵，氯化铵价格已从年初600 元/吨已经上涨至1200 元/吨，氯化铵配套为复合肥生产提供氮肥。目前联碱法双吨价格已经超过3700 元/吨，双吨利润在1500 左右，纯碱和氯化铵景气有望持续贡献利润。
维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2021-2023 年实现归母净利润7.28/9.44/11.50 亿元，对应PE 分别为16X/12X/10X，维持6 个月目标市值146 亿，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格下跌；环保政策不确定性；需求下滑风险。