公司收入/扣非后业绩同比增长19%/9%，疫情后稳定恢复。2021 年H1 公司实现营收/ 归母净利润/ 扣非后归母净利润315.9/10.4/8.1 亿元， 同比+19.3%/+40.6%/+8.9%，扣非后的较大差异主要系期内子公司“上海三星文教用品实业有限公司”动迁补偿收入增加所致。毛利率-60bps 至7.8%，销售/管理费用率-20bps/持平为1.5%/0.7%，净利率+50bps 至3.3%，盈利质量稳定。
终端复苏势头向好，珠宝首饰业务稳定增长。根据国家统计局数据显示，2021H1金银珠宝类零售额为1526.3 亿元，同比增长 59.9%，终端复苏势头向好。金银珠宝首饰仍是公司最大的收入来源，同比2020 年增长19%至314.3 亿元。我们认为公司业务的稳定增长主要得益于：1）品牌端，上半年公司着手打造“经典时尚”老凤祥形象，签约气质明星陈数作为全球形象代言人，加速了品牌年轻化与时尚化脚步。2）产品端，公司深度参与了“花博会”特许产品的设计与生产，凭借花博会特许经销商身份推出系列产品，完善产品架构，市场反馈良好。3）营销端，公司丰富营销手段，期内参加上海“55 购物节”主题活动，同时借由“老凤祥上海会员商城”
通过直播带货方式促进产品销售。4）渠道端，截至2020 年末公司拥有门店4450家，2021 年门店优化与拓店同步开展，全年预计新增银楼专卖店（加盟店）、经销网点（专柜）不少于200 家。
营运稳健，现金流充裕。2021H1 公司存货周转天数同比缩短4 天至68 天，应收账款天数缩短2 天至2 天，经营性现金流净额为27.2 亿元，截至H1 末公司货币资金约73.7 亿元，现金流充裕。
双百改革继续推进优化内生动力，境内B 股拟变更上市地提升公司国际影响力。1）期内公司“双百改革”继续推进，选取14 家子公司实施职业经理人制度，进一步优化公司发展内生动力；2）公司公告称拟将境内上市外资股（B 股）转换上市地，以介绍方式在港交所挂牌交易，变更为港交所境外上市外资股（H 股），目前公司B股占总股本比例为39.38%。我们判断此次变更在提升原有B 股活跃性的基础上，有利于提升公司的国际影响力以及发挥海外资本市场的再融资功能。
全年我们判断公司增长态势稳定，预计收入/业绩增长10%+/20%+。下半年以来局部地区虽有疫情反复以及恶劣气候影响，但行业整体恢复态势仍在持续。同时，公司“经典时尚”品牌形象升级进行中，产品开发力度加强，渠道优化和拓店同步。
综上我们判断全年收入/业绩增长10%+/20%+。
投资建议：黄金饰品消费属性逐渐增强，公司作为业内龙头，产品升级与渠道展店并行，业绩增长稳定，混改后股权结构清晰有望释放制度活力。我们上调2021-2023年公司归母净利润为19.25/20.21/23.25 亿元，现价46.80 元，对应2021/22 年PE分别为13/12 倍，维持“买入”评级。
风险提示：金价波动带来的影响；新冠疫情冲击消费；汇率波动影响；门店拓展不及预期。