一、事件概述
8 月28 日公司发布2021 年半年报，报告期内实现营收70.07 亿元，同比+26.96%；实现归母净利润13.79 亿元，同比+34.53%，基本EPS 为2.74 元。
二、分析与判断
年份原浆结构优化，黄鹤楼量价齐升共同助力业绩高增2021H1 公司实现营收/归母净利润70.07/13.79 亿元，同比分别+26.96%/+34.53%；合Q2 单季度实现营收/归母净利润28.77/5.64 亿元，同比分别+28.56%/+45.39%。收入端，年份原浆系列向高端迁移较为顺利，销量同比小幅下滑，但售价同比大幅提升，收入稳健增长；黄鹤楼量价齐升，收入同比大幅增长。利润端，受益于产品结构优化和主力产品动销良好，毛利率同比提升，利润增速大幅高于收入端。
合同负债方面，2021H1 末，公司合同负债余额为22.14 亿元，同比+204.34%，显示下游经销商打款热情较高，中秋旺季动销仍然较为乐观。
分产品看，2021H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现营收50.70/8.06/5.81 亿元，同比分别+15.49%/+14.09%/+319.60%。年份原浆及古井贡酒两大主力产品收入增速较为稳健，黄鹤楼收入同比大幅增长，显示业务协同能力显著强化。
分销量和均价看，2021H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别销售2.32/1.29/0.48 万吨，同比分别-7.33%/+14.13%/+203.91%；分别实现销售均价218305/62675/121555（元/吨），同比分别+24.63%/-0.04%/+38.07%。年份原浆量跌价升，显示主力消费品种向古16、古20 等高端产品迁移的趋势明显。古井贡酒销量上升，售价同比持平，发展较为平稳。黄鹤楼量价均同比大幅增长，在去年同期超低基数下实现恢复性增长。
分地区看，2021H1 华北/华中/华南/国际市场分别实现收入5.05/60.25/4.72/0.06 亿元，同比分别+40.30%/+23.54%/+67.51%/+424.71%。华中市场增速较为平稳，华北、华南等省外市场发力较为明显。渠道方面，2021H1 末华北/华南/华中/国际市场拥有经销商929/412/2370/9 家，较2021 年初分别+9.81%/+8.42%/+9.87%/+12.50%/+9.70%。
毛利率有所修复，费用率控制效果较好
2021H1 销售毛利率为76.40%，同比+0.20ppt（Q2 为75.56%，同比+1.01ppt），原因是（1）新收入准则实行，运输费计入营业成本。（2）疫情影响消退后，主力产品动销快速复苏，产品结构持续升级。2021H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别为82.45%/59.47%/75.35%，同比分别+1.92ppt/-0.71ppt/+4.47ppt。
2021H1 期间费用率为34.92%，同比-0.60ppt（Q2 为35.17%，同比+0.23ppt）。其中销售费用率为28.94%，同比-0.37ppt（Q2 为28.12%，同比+0.03ppt），原因是（1）新收入准则实行，运输费调入营业成本；（2）疫情缓解后销售投入加大，职工薪酬、差旅费、综合促销费均同比大幅增长。管理费用率为6.67%，同比-0.49ppt。研发费用率为0.28%，同比+0.01ppt。财务费用率为-0.98%，同比+0.26ppt（Q2 为-1.51%，同比+0.97ppt），原因是利息费用同比下降。
加强品牌建设，推进产品结构升级
品牌建设方面，公司深耕市场建设，产品结构、品牌双优化。未来公司将聚焦“全国化、次高端”，发力品牌建设。公司推进品牌复兴工程，产品和市场结构持续优化。
公司未来将深入研究并持续推进古香型酒的生产。
产品结构优化方面，目前核心单品仍然是年份原浆系列及古8/古20 等产品。未来公司将把古20 作为重点培育产品，2020 年公司已在长三角等部分核心市场投放古20，终端渠道陈列、广宣费用也重点覆盖该产品。长期看，公司仍将打造以古8/古16/古20 为核心的单品矩阵，核心市场消费升级仍将支撑公司核心产品价格带逐步上移。
三、投资建议
预计21-23 年收入为124.08/142.94/161.81 亿元，同比+20.6%/+15.2%/+13.2%；归母净利润24.54/29.74/34.11亿元，同比+32.3%/+21.2%/+14.7%，折合EPS为4.87/5.90/6.77元，对应PE 为41/34/29 倍。目前公司估值水平低于白酒行业46 倍左右的估值水平，维持“推荐”评级。
四、风险提示
疫情及经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。