事项：
公司发布2021 年中报，2021H1 实现总营收70.1 亿元，同增27.0%；归母净利润13.8 亿元，同增34.5%；其中单Q2 总营收28.8 亿元，同增28.6%；归母净利润5.6 亿元，同增45.4%。2021H1 经营活动现金流净额2.6 亿元，同降88.7%，销售回款80.6 亿元，同增27.3%。
评论：
结构升级、全国化扩张扎实推进。单Q2 收入同增28.6%，利润同增45.4%，利润略超预期。21H1 白酒收入68.1 亿元，同增25.3%，销量5.0 万吨，同增10.5%，测算吨价提升13.3%，产品结构及品牌调性升级稳步推进。分产品看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼收入为50.7/8.1/5.8 亿元，同增15.5%/14.1%/319.6%；销量为2.3/1.3/0.5 万吨，同比为-7.3%/+14.1%/+203.9%；测算吨价同比为+24.5%/-0.8%/+32.6%。公司战略聚焦年份原桨系列，古8 及以上次高端产品占比提升显著，预计目前已超40%，淡季控量挺价下，古20、古16 价格均有提升。黄鹤楼初步发力业绩爆发，打开成长空间的同时有望与古井形成协同。
分区域看，上半年华中/华北/华南收入分别为60.3/5.1/4.7 亿元， 同增23.5%/40.3%/67.5%，华北、华南等市场突破高增，全国化扎实推进。
Q2 回款大幅增加，预收款及现金流表现亮眼，预示下半年信号积极。现金流方面，H1 末公司合同负债22.1 亿元，同增204.3%；Q2 回款40.8 亿元，同增112.6%，环比Q1 打款增加，可以反映年初疫情影响后渠道打款积极，报表端现金流及预收款指标亮眼，下半年信号积极。
毛利率小幅提升，税率下降，净利短期提升长期向好。H1 毛利率提升0.2pct至76.4%，Q2 提升1.0pct 至75.6%，产品结构持续优化。税费率方面，二季度税率下降明显，费用投放保持稳定，Q2 营业税率14.7%，下降1.7pcts；实际所得税率25.9%，同降4.3pcts；销售费用率、管理费用率基本持平，分别为28.1%、8.2%，同比变化分别为0.03/0.8pct。因此，Q2 净利率为19.6%，同比提升2.3pcts。公司逐步打造完善费用管理体系，导入数字化管理工具，进一步提高费用投放效率，叠加产品升级趋势，预计净利率提升空间较充足。
结构加速升级，省内稳固格局优化，省外协同效应显现。公司战略聚焦发力古20，控量挺价升级加速，并持续带动古5、古8 等产品升级。从市场布局来看，公司省内基本盘稳固格局占优，精细化管理持续下沉至基层，收购明光酒业补足价格带空白，下线市场协同效应显著。省外梯队市场有序建设，以河南、湖北、江浙沪等环安徽市场为第一梯队，河南市场虽受酱酒热潮有所影响，但多年培育下有望保持双位数以上增长；湖北市场在黄鹤楼发力下快速增长，后续可助力导入古井产品。公司此前定增落地激活内部经营活力，整体战略清晰执行力强，渠道库存水平较低，多地销售旺盛，下半年景气度延续确定性高。
投资建议：产品结构升级，考虑报表后劲潜力，维持目标价310 元，维持“强推”评级。公司升级主线扎实推进，省内稳居龙头格局占优，结构加速升级，省外借助收购资源，有望以低成本费用协同开拓，业绩强劲支撑估值。我们维持2021-2023 年EPS 预测为4.67/6.21/7.34 元，考虑公司后续可释放利润潜力，维持目标价至310 元，对应22 年估值为50 倍，维持“强推”评级。
风险提示：省外扩张不及预期、次高端竞争格局恶化、消费升级不及预期。