事件：8 月23 日，公司发布2021 年中报业绩，2021H1 公司实现营业收入98.06 亿元，同比上涨28.83%，实现归母净利润1.45 亿元，同比上涨130.01%。
销量结构变化，Q2 销量增幅大于营收增幅。2021Q2 公司实现营业收入61.77 亿元，同比上涨28.59%，实现销量13412 辆，同比增长37.67%，销量增幅大于营收增幅，主要原因在于公司的销量结构发生变化。具体表现为，1）Q2 新能源客车占比15.48%，较2020Q2 下降11.11pct；2）Q2 大客和中客的销量占比分别为40.8%和40.1%，较2020Q2 分别下降0.3 pct 和2.0 pct。
毛利率下降叠加提前确认资产减值损失，Q2 归母净利润增幅小于营收增幅。Q2 公司实现归母净利润2.56 亿元，同比增长23.90%，小于营收增幅，主要原因在于，1）Q2 公司毛利率为15.98%，同比下滑2.56pct，2）Q2 公司确认资产减值损失0.62 亿元，但是2020 年公司在Q4 才确认资产减值损失0.88 亿元。Q2 毛利率下滑主要原因有，1）2021Q2 执行新收入准则，将与合同履约成本相关部分列支营业成本拉低毛利率；2）Q2 新能源客车销量占比同比下滑11.11pct，大中客销量占比同比下滑2.3pct；3）2021 年新能源客车补贴退坡10%，且原材料价格上涨等进一步拖累毛利率。Q2 期间费用率为15.05%，较去年同期略增0.66pct，变动较小。
下半年公司业绩有望持续恢复。据交强险，2021 上半年大中客销量35999 辆，同比上涨27.6%，其中公路市场强势恢复，同比增长87.3%，公交同比下滑14.1%。展望下半年，1）公路客车：公共出行需求有望持续回升，“十一”黄金周刺激旅游需求有望继续恢复。据交强险，2021 上半年公司在公路市场份额达到高点，为56.2%，下半年市场回升叠加高市占率，预计公司公路客车销量持续上涨。2）公交客车：2021 上半年公交市场需求尚未恢复，原因在于政府受预算影响未大规模采购公交。考虑到2022 年新能源客车补贴将在2021 年基础上退坡20%，叠加2022 年北京冬奥会采购需求临近，预期下半年公交市场需求或释放。3）海外市场：据公告，2020 年10 月，公司与卡塔尔公交公司签订1002 辆客车合同，订单金额近18 亿，其中包括741 台纯电动客车。今年7 月首批电动客车已交付，下半年预计加速交付，有望贡献销量增量。
房车、燃料电池车和出口有望带来机遇。1）房车：随着居民消费水平的提升，以及房车消费观念的形成，房车需求将在国内快速增长，预计2025 年房车销量可达5 万辆，公司积极布局房车业务，目前已经推出多款房车车型。2）燃料电池车：燃料电池是国家支持发展的重点方向之一，根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，我们测算2021-2025 年燃料电池客车的市场规模或将超1600 亿元，2020 年10 月公司正式发布了5G 自动驾驶氢燃料客车，充氢时间仅为10min，续航能力达500km。3）出口：海外中大客车年需求约25 万辆，2021 年宇通在产品布局、销售体系和目标市场等方面积极调整，积极布局高端化车型，拓展海外市场。
投资建议：全球疫情受控，新能源公交或迎来替换，叠加受疫情影响的延后需求，2021 年客车行业有望复苏，公司业绩有望回升。房车、燃料电池车和出口迎来发展机遇，有望成为宇通的新增长点。我们预计公司2021 年-2023 年的归母净利润分别为12.67 亿元、17.76 亿元、22.88 亿元，对应当前市值，PE 分别为20.8 倍、14.8 倍、11.5 倍，维持“增持-A”评级。
风险提示：全球疫情失控风险；公路市场持续萎缩风险；新能源公交市场化程度不及预期风险；燃料电池政策落地效果不及预期风险。