【事件】中国人寿发布2021 年中报：1）上半年归母净利润410 亿元，同比+34%；二季度单季同比-7.9%。会计估计变更对税前利润影响为-133 亿元。2）上半年NBV 为299 亿元，同比-19%。EV 较年初+6.6%至11428 亿元，我们预计主要贡献来自于市场价值变动+106 亿。3）剩余边际8507 亿元，较年初+2%。
寿险：NBV 同比下降19%，个险 NBV margin 同比-3.1pct，银保首年期交同比微增。1）新单保费：上半年新单保费同比-8.4%至1339 亿元。首年期交保费同比-14.3%，其中十年期及以上同比-26.7%。2）个险：公司继续深化“鼎新工程”
改革要求，首年期交保费同比-16.5%，其中十年期及以上同比-26.7%。个险 NBV290 亿元，同比-20.8%，NBV margin 36.2%，同比-3.1pct。3）银保：首年期交同比+1.1%至120 亿元。4）团险：上半年团险总保费同比+1.2%至167 亿元，其中短期险实现保费148 亿元，同比+3%。5）在保险业务细分方面，各项保险业务保费占比同比变化均小于0.4%，寿险业务、健康险业务、意外险业务分别占保费占比80.69%、17.27%、2.04%。
人力：二季度以来人力承压，个险人力规模同比大幅下降。1）2020 末、2021Q1、2021H 总人力分别为145.8 万、135.7 万、122.3 万，上半年底较年初-16%，较一季度末减少接近10%。2）截至年中，个险人力规模 115 万，较上年末-16.5%，同比-32%，其中营销队伍71.9 万人，收展队伍43.1 万人。个险月均有效销售人力同比下降，但绩优人力稳定。公司推进个险队伍常态化运作4.0 体系，推动销售队伍向专业化、职业化深度发展。3）银保渠道持续提升队伍专业化水平，截止年中，银保渠道客户经理 2.6 万人，较年初-10.3%，同比-16.1%。季均实动人力保持稳定，人均产能实现较大幅度增长。4）团险销售人员 4.7 万，较年初-7.8%，同比-11.3%；高绩效人力较年初+14.7%。
投资：收益率同比略有提升，投资资产规模达到44575 亿元，较2020 年底+8.8%。
净投资收益率 4.33%，同比+0.04pct；总投资收益率 5.69%，同比+0.35pct；综合投资收益率 5.61%，同比+0.21pct。AFS 浮盈530 亿元与年初基本持平。权益类、债券类资产占比分别较年初-1.08pct、+2.27pct 至16%、44.2%。
估值仍低，维持“优于大市”评级。我们认为，随着公司继续全面推进“重振国寿”战略部署，纵深推进“鼎新工程”改革，加强队伍质态建设与养老产业布局，预计未来将保持稳健发展。给予中国人寿 0.9-1.0x 2021E PEV，合理价值区间37.69-41.88 元。目前公司股价对应0.7 倍 2021 年 PEV，估值仍有提升空间，维持“优于大市”评级
风险提示：1）长端利率趋势性下行，2）股市大幅波动，3）保障型产品保费增长不达预期。