事件：8 月23 日，保利地产发布2021 年中报，上半年公司实现营业收入899 亿元，同比增长22.04%；实现归母净利润103 亿元，同比增长1.72%；实现基本每股收益0.86 元，较上年同期增长1.41%。
受毛利率下降及少数股东损益提升影响净利率下降：上半年公司业绩增速低于营收增速主要原因为1）随着地价高企毛利率水平持续下降，上半年毛利率32.50%，同比下降3.22pct，2）随着合作拿地增多，少数股东损益同比升37.2%，占净利润比重由去年上半年的24.0%升至29.9%，业绩总体实现平稳增长。此外公司管理效率持续改善，三费率由去年同期的8.0%降至7.3%，其中财务费用率下降约1.4pct 至1.5%，公司融资优势明显，上半年发行公司债及中票约125 亿元，平均融资成本仅为3.62%，有息负债综合成本仅约4.7%，相比去年末下降近7 个bp。截至报告期末，公司拥有预收账款及合同负债合计4431 亿元，覆盖上年营收1.82 倍，覆盖率保持高位。
三条红线均符合标准，财务表现稳健：负债方面，上半年末公司剔除预收账款后的资产负债率67.4%，基本维持平稳；净负债率58.7%，同比下降超13pct，货币覆盖短期有息负债比率2.6X，均符合三条红线标准，财务表现稳健。具体来看，上半年末公司有息负债总额3341 亿元，其中短期有息负债601 亿元，占比降至18.0%，有息负债结构改善。
销售实现快速增长，拿地一二线比重明显下降：销售方面，上半年公司实现销售额2852 亿元，同比增27.0%，销售面积1671 万方，同比增12.0%，38 个核心城市销售贡献达77%，珠三角及长三角合计销售占比超一半。
此外公司实现销售回笼资金2556 亿元，回笼率达89.6%。拿地方面，上半年新增建面1651 万方，同比升67.8%，投资金额963 亿元，同比升17.4%，拿地单价由去年同期的8333 元降至5833 元，主要受拿地结构变化影响，按投资金额来看，上半年一二线城市比重69%，同比下降14pct。从投资力度来看，按面积及金额口径上半年投资力度分别为98.8%及33.8%，面积口径大幅上升但从金额口径来看基本与去年同期持平。开竣工方面，上半年实现新开工面积2781 万方，同比小幅下降3.0%，完成全年计划的56.8%；竣工面积1415 万方，同比增长16.7%，完成全年计划的35.4%，相比去年同期开工完成率下滑而竣工完成率基本平稳。
“一主两翼”持续发展，物业业务快速增长：公司秉持“一主两翼”战略，即以“不动产投资开发为主，综合服务与不动产金融为翼”的业务板块布局。综合服务方面，保利物业上半年实现营收51.5 亿元，同比升43.1%，在管面积及合同面积分别达到4.3 亿平米及6.2 亿平米，同比分别增长35.0%/26.2%，保持快速发展，保利商业上半年完成新签约购物中心7 个，累计已开业购物中心29 个，开业面积193 万方。不动产金融方面，基金累计管理规模近 1600 亿元，稳步增长。
投资建议：公司业绩受盈利水平下降影响增速放缓，随着集中土拍政策优化，盈利水平有望触底反弹，此外公司作为央企龙头财务稳健，融资优势明显，运营能力领先，行业集中度有望进一步提升。此外为更好地体现“一主两翼”战略，公司将证券简称由“保利地产”变更为“保利发展”，新业务板块有望为公司带来新的利润增长点。我们预计公司21~23 年归母净利润分别为301/319/351 亿元，同比增长3.8%/6.2%/9.8%，对应PE 为4.69/4.41/4.02 倍，维持公司“增持”评级。
风险提示：疫情发展超出预期，房产税出台超预期，房企融资超预期收紧，公司销售结算增长不及预期。