事件：江苏银行披露2021 年中报，1H21 实现营业收入307 亿元，同比增长22.7%；实现归母净利润102 亿元，同比增长25.2%。2Q21 不良率季度环比下降8bps 至1.16%，拨备覆盖率季度环比提升5.4pct 至282%，业绩、资产质量符合预期。
营收增长提速，业绩维持高增：1H21 江苏银行营收同比增长22.7%（1Q21:28.8%）、PPOP 同比增长26.5%（1Q21:21.4%），归母净利润同比增长25.2%（1Q21:22.8%）。
从盈利驱动因子来看，量价齐升支撑净利息收入贡献利润增速22.3pct；资产质量向好驱动信用成本下降，拨备自一季度以来持续反哺利润，1H21 拨备对利润增速正贡献22.3pct。此外，由于免税资产占比降低，同时核销力度加大、部分核销不可税前抵扣造成所得税率大幅上升（1H20、1H21 有效所得税率分别：5.9%、21.0%），所得税费用对利润负贡献24pct。
资产结构优化叠加负债成本下降缓释资产端利率下行影响，净息差同比走阔：江苏银行2020 年报开始将信用卡分期手续费重分类至利息收入，测算1H21 新口径下净息差同比走阔24bps 至1.98%、环比提升3bps；披露口径净息差（计入FVTPL 资产利息收入、同时考虑基金投资及其免税效益）同比走阔19bps 至2.29%：
1）资产端，规模扩张提速，贷款占比已提升至近6 年来最高：2Q21 江苏银行总资产、贷款分别同比增长14.7%和17.0%（1Q21:14.0%、15.8%），贷款占比季度环比提升1.5pct 至52.2%，已达2015 年以来最高。从贷款结构来看，上半年信贷资源主要向对公倾斜，1H21 对公贷款占比较年初上升3.6pct 至56.6%，其中小微企业贷款占对公贷款比重较年初下降5.4pct 至63%。从价来看，贷款定价企稳助力资产收益率降幅环比收窄。测算新口径1H21贷款利率5.31%，虽然同比仍下降18bps，但环比降幅收窄至4bps，带动1H21 生息资产收益率环比仅收窄5bps 至4.50%（测算1H20、2H20:4.65%、4.55%）。 展望下半年，随着贷款占比稳步提升，叠加信贷资源向高收益资产倾斜，资产收益率有望进一步企稳。
2）负债端，存款结构持续优化助力成本下行，但稳存增存压力仍在：2Q21 江苏银行存款较年初增长12.8%，但同比增速仅为8.5%，存贷款增速剪刀差仍达8.5 个百分点。从存款结构来看，在上半年银行存款竞争加剧背景下，活期存款占比较年初基本持平34%实属不易（去年同期：31.8%）；同时定期存款占比较年初进一步下降0.6pct 至58.9%，预计与主动对长久期、高成本存款“踩刹车”有关。从价来看，负债成本持续改善。1H21江苏银行存款成本进一步下降至2.27%（1H20、2H20:2.56%、2.39%），带动负债成本下降至2.48%（1H20、2H20:2.71%、2.55%），助力息差同比走阔。
不良双降、拨备再夯实，奠定信用成本下行基础：2Q21 江苏银行不良贷款季度环比下降1.1%、不良率季度环比下降8bps 至1.16%，测算1H21 加回核销转回后不良生成率下降至54bps（2020:86bps）。
分行业来看，对公、零售均实现不良双降，其中对公不良贷款较年初下降5.5%、零售不良贷款较年初下降7.5%；对公不良率较年初下降40bps 至1.59%，已达2014 年以来最好水平，零售不良率亦较年初进一步下降11bps 至0.57%。
从潜在不良指标来看，关注延续逐季改善、逾期小幅波动，同时不良认定保持严格。2Q21江苏银行关注率季度环比下降6bps 至1.25%，延续自2019 年下半年以来逐季下降趋势；逾期率较年初上升10bps 至1.30%，但仍保持较低水平。从不良认定标准来看，目前江苏银行已将所有逾期60 天以上贷款纳入不良，2Q21“逾期60 天以上贷款/不良贷款”
进一步下降至73.96%（2020:74.03%）。
风险抵补能力进一步夯实，非标拨备率超9%。2Q21 江苏银行拨备覆盖率季度环比上升5.4pct 至282%，已达近十年来最高。同时，1H21 江苏银行计提非信贷拨备37 亿（去年同期：13 亿、2020 全年：70 亿），表内债券投资项下受益权资产拨备率较年初上升1.5pct至9.25%，非标拨备亦计提充分。
财富管理发力下中收贡献提升：1H21 江苏银行中收同比增长28%，其中手续费收入同比大幅增长32%，中收占比同比上升0.5pct 至10.2%。从手续费收入结构来看，代理业务收入同比大幅增长38%是中收高增主要驱动，代理业务收入占手续费收入比重已达75%。江苏银行紧扣“做大零售业务、深化客户经营”，零售AUM 已达8723 亿，较年初增长超12%；零售客户数近2400 万，其中财富客户、私行客户总数突破6 万户；上半年公募基金销量同比增长超250%、理财销量增速超300%，轻资本运营规模、效益均实现明显提升。
投资建议：江苏银行中报营收、业绩双高增，负债成本持续改善下息差同比明显走阔；同时资产质量再向好，拨备覆盖率已达近十年最高、非标拨备计提亦充分，奠定信用成本进一步下行空间。2Q21 江苏银行核心一级资本充足率季度环比进一步下降29bps 至8.48%，虽然有二季度派发现金股利影响，但资本补充压力亦凸显。目前江苏银行仍有200 亿元可转债待转股，以2Q21 数据测算，若全额转股可增厚核心一级资本充足率约1.17 个百分点，有力支撑规模扩张。上调盈利预测，调低信用成本，预计2021-23 年归母净利润同比增速分别为25.8%、20.5%、20.8%（原2021-22 年预测8.7%、8.8%，增加2023 年盈利预测）。当前股价、转债赎回触发价分别对应0.64 倍、0.78 倍2021年PB，维持“买入”评级。
风险提示：经济下行引发银行不良风险。