投资要点：江苏银行2Q21 利润大幅增长27.8%，无论从净利息收入还是手续费净收入的维度，还是资产负债结构的维度，都显现出高质量的增长。
2Q21 净利润增速2016 年以来最高。1H21 营业收入同比增速22.7%，较1Q21提升5.6pct；拨备前利润同比增速26.4%，较1Q21 提升5.2pct。归母净利润同比增速25.2%，较1Q21 提升2.4pct。2Q21 单季度归母净利润同比增速环比1Q21提升5.1pct 至27.8%，为2016 年以来最高增速。
存贷利差扩大和稳健的投资收益率推动净息差走阔。1H21 净息差较2020 年扩大15bp 至2.29%。一方面存贷利差扩大13bp 至3.09%，公司项目储备充裕，贷款占比2019 年至今不断提升，2Q21 占比为52.2%，贷款投放结构优化，同时拓展低成本存款来源，降低结构性存款占比，使负债成本得以有效压降。另一方面，1H21 公司金融投资收益率为4.12%，与2020 年相比较为稳健。这得益于公司重视投研，令公募基金收益率好于市场可比策略基金，有力发挥了收益稳定器的作用。
贷款投放结构优异。2Q21 总贷款较2020 年末的增量中，对公贷款贡献90%，带动贷款增长的三大主力行业分别为租赁商务服务业（+22.9%）、水利环境公共设施（+20.7%）和制造业（+19.9%）。制造业占贷款总额比例2013 年以来首次回升。2Q21 个人贷款较2020 年末增量贡献最多的依然是消费贷款，得益于公司升级“消费随e 贷”产品，并成功外输至多个互联网平台。我们认为上述优质的贷款投放结构，在江苏省第二产业为主，新兴消费快速发展的环境下，有望继续保持，也体现了公司对做强公司业务、做大零售业务战略的落实。
代销手续费高增长，托管规模稳居城商行第一。1H21 代理手续费收入同比增速38.1%，较2020 年加快15.3pct；银行卡手续费收入同比增速27.1%，由负转正提升53.8pct。公司打造品种丰富的“源”系列理财产品，重点建设“天天理财”
服务平台。客户层面，零售AUM 较2020 年末增长12%，私行客户数量较2020年末增长18%。托管资产规模较2020 年末增长9%，规模继续居城商行第1 位。
不良认定严格之下资产质量全面改善。1H21不良净生成率与2020年比下降30bp至0.55%。不良率1.16%，较1Q21 下降8bp，个人贷款不良率及带动对公贷款增长的三大主力行业不良率均有下降。关注率1.25%，较1Q21 下降6bp。不良偏离度较2020 年末持平为68%，继续保持严格的不良认定，2020 年江浙沪上市城商行中仅次于杭州银行。拨备覆盖率282.14%，较1Q21 提升5.4pct。
投资建议。江苏银行2Q21 利润大幅增长27.8%，无论从净利息收入还是手续费净收入的维度，还是资产负债结构的维度，都显现出高质量的增长。我们预测2021-2023 年EPS 为1.17、1.44、1.76 元，归母净利润增速为25.15%、21.61%、20.57%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为9.57 元；根据PB-ROE模型给予公司2021E PB 估值为0.8 倍（可比公司为0.85 倍），对应合理价值为8.01 元。因此最终给予合理价值区间为8.01-9.57 元（对应2021 年PE 为6.9-8.2倍，同业公司对应PE 为6.41 倍）。维持“优于大市”评级。
风险提示。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。