核心观点：
公司发布2021 年中报。21H1 营业收入15.65 亿元，同比+70.9%；归母公司利润5.49 亿元，同比+53.5%；扣非归母净利润4.59 亿元，同比+72.7%。21Q2 单季度营业收入7.92 亿元，同比+45.7%；归母净利润2.41 亿元，同比-2.3%；扣非归母净利润为2.01 亿元，同比减少0.2%。我们判断，Q1 单季度业绩超预期，主要系Q1 授权业务收入增速较高，而费用较平稳；而Q2 单季度利润同比下滑，主要系当季更高毛利率的授权业务收入增速相对较低，同时公司在Q2 加强了品牌宣传，使得单季度销售费用较高，因此在利润端表现偏弱。
办公授权业务：21H1 该业务收入6.40 亿元，同比增长200%。我们判断信创业务快速增长对该业务贡献较大，但也应注意到信创相关订单的释放节奏以及公司确认收入节奏的不确定性较高。
办公服务订阅业务：21H1 该业务收入7.35 亿元，同比增长38%；个人订阅业务方面，月活增长继续趋缓，但增速的逐渐收窄应在预料之中，而我们测算付费用户转换率在21H1 的增长同样趋缓，后续需持续观察；机构订阅方面，公司在商业企业市场继续发力，考虑到国内企业客户数，该业务长期发展空间较大，但考虑到与C 端采购的较大差异，该部分市场仍需培育且收入的增长节奏或偏缓慢。
盈利预测与投资建议：预计公司21-23 年归母净利润分别为11.10 亿元、14.83 亿元、19.24 亿元。参考可比公司估值，我们给予公司5XPEG 估值（公司归母利润20 年至23 年CAGR 约29.87%），以2021年EPS 计算，对应合理价值359.67 元/股，维持“增持”评级。
风险提示。市场化的企业端需求培育周期相对较长；大型政企市场需求释放的节奏和可持续性；个人用户的转化率节奏与ARPU 值空间。