深南电路2021 年中报业绩同比下滑，主要因为上半年上游覆铜板涨价、下游通信需求放缓。展望下半年来看，通信需求有望回暖，数据中心需求有望继续提升，汽车电子客户导入顺利、新工厂即将投产，PCB 主业有望向好。更长期来看，公司持续加码布局封装基板业务，有望打开长期收入利润空间，提升估值水平。维持“买入”评级。
中报业绩同比下滑，主要因为PCB 主业供需两端承压。公司2021H1 营业收入58.81 亿元，同比-0.58%；归母净利润5.61 亿元，同比-22.57%；扣非归母净利润4.81 亿元，同比-27.62%；毛利率23.99%，同比-2.22pcts，净利率9.54%，同比-2.70pcts。主要由于上半年供需两端承压，供给端主要原材料覆铜板涨价，需求端主要受制于通信5G 基站建设需求有所后延。分季度来看，Q1/Q2 营业收入分别为27.25/31.56 亿元，归母净利润分别为2.44/3.17 亿元，扣非归母净利润分别为2.04/2.77 亿元，毛利率分别为23.44%/24.46%，净利率分别为8.95%/10.06%，二季度收入利润均有环比改善。
PCB：通信业务上半年承压、下半年有望回暖，数据中心业务进展良好，汽车客户导入顺利。公司2021H1 PCB 业务营业收入37.07 亿元，同比-13.88%，占公司总收入的63.04%，较2020 年占比降低8.60pcts，毛利率25.89%，较2020 年毛利率-2.53ptcs。1）通信领域，公司PCB 业务下游约50~60%为通信，根据工信部数据显示，2021 年上半年新增5G 基站19 万站，同比-24.9%，上半年通信市场整体需求放缓，公司产能利用率有所下降；展望下半年，7 月份移动广电700M 主设备集采、电信联通2.1G 主设备集采均已落地，PCB 订单逐步恢复，我们预计全年国内有望建设68 万宏基站，同比略有提升，下半年通信需求将回暖。2）数据中心领域，伴随新一代Intel 服务器平台Whitley 逐步切换升级，2021H1 公司相关订单已逐步导入，数据中心业务营收持续提升，产品结构进一步优化。3）汽车领域，公司上半年客户开发显著提速，完成了多家战略重点客户的认证与导入，此外汽车电子专业工厂（南通三期项目）建设推进顺利，预计将于2021Q4 投产。
封装基板：收入高速增长，持续加码布局。公司2021H1 封装基板业务营业收入10.95 亿元，同比+45.79%，占公司总收入的18.62%，较2020 年占比提升5.31pcts，毛利率27.93%，较2020 年毛利率-0.12pcts。上半年全球半导体行业景气度升至高位，带动封装基板需求提升，公司产能利用率处于较高水平，各大产品线均实现较快增长。其中存储市场客户开发顺利，支撑无锡基板工厂的产能爬坡；FC-CSP 产品技术能力持续提升，客户导入进程顺利，订单保持较快增长。此外，公司持续加强对封装基板业务的投入，公司拟分别在广州和无锡投资建设封装基板工厂，其中广州封装基板项目拟投资60 亿元，主要产品为FC-BGA、RF 及FC-CSP 等有机封装基板，有望于2023 年投产；无锡封装基板项目拟投资20.16 亿元，主要面向高阶倒装芯片用封装基板，预计2022 年底可投产。
电子装联：营收保持增长，毛利率相对承压。公司2021H1 电子装联业务营业收入6.74 亿元，同比+14.45%，占公司总收入的11.46%，较2020 年占比提升1.46pcts，毛利率12.11%，较2020 年毛利率-2.50pcts。上半年由于芯片等电子元器件缺货，叠加疫情造成的国际物流受阻，电子装联业务成本上升，同时通信市场需求放缓也导致产能利用率下降，毛利率有所下行。
风险因素：5G 基站建设不及预期；新产能爬坡低于预期；市场竞争加剧使得盈利水平不及预期等。
投资建议：由于5G 基站建设整体放缓，我们下调公司2021~2023 年归母净利润预测至13.9/17.8/22.3 亿元（原预测为17.7/22.1/26.2 亿元），对应EPS 预测分别为2.83/3.63/4.55 元（原预测为3.61/4.52/5.35 元）。考虑到公司PCB龙头价值，以及半导体封装基板业务占比提升带来的估值上行，给予2021 年35 倍PE，对应目标价99 元，维持“买入”评级。