报告导读
21Q2 收入/归母净利同增22%/48%，直营及电商增长亮眼。
投资要点
事件：公司公布中报，21 上半年收入10.22 亿（+33%），归母净利2.45 亿（+52%），单Q2 收入4.9 亿（+22%），归母净利9484 万元（+48%），接近此前业绩预告上限，展现强劲增长势头；同时存货绝对值同比环比继续下降，周转效率有效提升。
产品力持续领先，直营及电商高增带动强劲收入增长。分渠道看上半年收入增长：
1）直营继续展现强劲单店增长：上半年收入同增40%至7.7 亿元，高增来自强产品力驱动以及零售环境复苏带来的强劲同店增长，以及渠道数量的持续增加（21H1达到500 家，同比+11%），收入增长同时毛利率同比提升6.1pp 至74.3%，主要来自零售折扣率的有效提升；
2）电商延续高增：继2020 年疫情下公司积极引流线下VIP 至线上消费带来20 年线上收入同增508%至9825 万元后，21 年上半年电商继续保持高增，收入增长41%至5669 万元，同时货品结构优化带动折扣恢复，毛利率同比提升26pp 至52%，向疫情前水平贴近；
3）加盟增长主要在下半年释放：21H1 加盟发货收入同比增长11%，主要来自门店数量增长的带动（21H1 门店数量达到507 家，+11%），上半年主要为春夏货品发货，订货时间为2020 年8 月，当时出于渠道库存安全考量加盟商订货较为保守，但从21 年2 月举行的秋冬订货会来看加盟商已恢复积极增长，我们预计下半年加盟发货收入增长将较上半年有提速。
上半年公司整体渠道1007 家，较年初净增为28 家，全年来看净增门店规模有望达到150 家左右，门店快速增长来自于产品和品牌力支撑下的渠道高利润，以经销商草根调研来看比音勒芬品牌经营利润率可以达到20%水准，在男装品牌领域非常优秀。
收入利润快速增长同时存货周转效率持续提升。随着收入增长、各渠道毛利率的显著提振以及渠道提效带来的费用杠杆，公司上半年归母净利增长达到52%，同时在直营与电商占比持续提升、店铺数量持续增加的背景下，上半年存货绝对值仍实现同比9.4%下降至6.0 亿元，周转效率进一步提升，21H1 经营性现金流达到4.54亿元（+185%），展现高质量增长。
第三期员工持股计划完成购买，可转债暂不提前赎回。截至2/26 公司三期员工持股计划完成购买。累计通过二级市场集中竞价方式以1.10 亿元购买公司股份649.5万股（占公司股本1.24%），成交均价为16.93 元/股，锁定期至2022/2/26。本次员工持股计划参与员工不超过1320 人，其中董监高6 人，包括总经理申金冬、财务总监唐新乔、董秘陈阳、副总经理金芬林等，董事长谢秉政先生承诺若计划到期股票全部变现后可分配金额低于初始认购本金扣除利息后的金额，将对差额部分承担补足义务，侧面体现对公司业务长期发展信心。
盈利预测及估值：我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司21~23 年归母净利润6.08/7.88/9.87 亿，对应增速27%/30%/25%，对应PE 24/18/15X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期