公司2Q21 收入/净利润同比增长22%/48%，表现超预期。随公司产品升级与库存优化，盈利能力稳步提升，下半年公司仍有望继续享受国潮崛起&运动大年红利，看好公司估值中枢伴随业绩快速成长不断提升。给予目标价32 元，维持“买入”评级。
收入：2Q21 同比+22%，直营渠道驱动快速增长。1）公司1H21 实现收入10.22亿元/+33.3%,较1H19 增长20.8%。其中2Q21 收入达4.90 亿元/+22.44%，较2Q19 增长31%。2）分渠道看，开店步伐稳健，电商拓展顺利推进。公司直营收入同比增长39.9%至7.62 亿元，直营门店较2020 年末净增14 家（新开29 家、关闭15 家）；加盟收入同比增长11.4%至2.00 亿元，加盟门店较2020 年末净增14 家（新开32 家，关闭18 家）；电商渠道收入达0.57 亿元/+41.1%。
盈利：产品升级&库存优化带动盈利能力提升。1）毛利率：1H21 公司毛利率同比提升7.1pcts 至71.98%，其中2Q21 毛利率同比提升2.81pcts 至71.34%，公司毛利率自3Q20 起连续4 个季度同比均有提升。分渠道看，直营/加盟/电商渠道毛利率分别为74.29%/68.72%/52.19%，同比+6.1/5.4/25.9pcts。我们认为，毛利率的显著提高或主要系：1、公司推出更多单价更高的“冰舒棉”“Outlast空调丝”“蚕丝棉”“透气棉”等产品；2、库存优化降低公司折扣压力。1H21公司存货周转天数同比下降56 天至390 天，存货余额较1Q21 下滑0.5%至5.98 亿元。2）费用率：品牌投入加大，管理持续优化。1H21 公司销售/管理/研发费用分别为3.36/0.67/0.39 亿元，费用率达32.9%/6.5%/3.8%，同比+3.3/-0.9/-0.02pcts。随销售规模扩大，公司销售人员薪酬/门店运营/装修装饰费用分别+43%/53%/63%，同时品牌投入加大，广告/电商运营费+79%/+76%。3）净利润：公司1H21 实现归母净利润2.45 亿元/+52.1%，较1H19 增加41.2%。
归母净利润率达24.02%/+2.97pcts。其中2Q21 归母净利润达0.95 亿元/+47.7%，较2Q19 增加116%。收益质量优异，收现比达1.22，经营性现金流净额/净利润达1.85。
展望未来：短期国潮&运动趋势延续，长期仍有较大开店空间。短期看，公司通过与故宫宫廷文化联名推出系列产品&加深与中国高尔夫球队合作，有望充分把握新疆棉事件后国潮加速崛起以及运动赛事大年的红利。长期看，公司不断加大主品牌产品的研发设计，截至期末公司自有设计师达76 名，签约设计师达7 名，进一步满足核心用户的着装需求。从开店空间看，预计主品牌开店空间为1500~2000 家，仍有较大空间。
风险因素：局部疫情反复影响线下门店销售、存货积压风险、渠道扩张不计预期等。
投资建议：考虑到公司产品升级及库存优化带来的盈利能力提升，上调2021-23年EPS 预测至1.18/1.45/1.73 元（原预测为1.12/1.35/1.60 元）。公司兼具国潮和运动属性，业绩增长稳健，结合公司历史估值中枢以及可比公司估值（太平鸟2022 年19 倍PE、九牧王2022 年23 倍PE），给予公司2022 年22 倍PE，对应目标价为32 元，维持“买入”评级。