事件：
公司2021 年上半年实现营业收入142.29 亿元，同比增长62.01%；实现归母净利润15.37 亿元，同比增长40.14%。基本EPS 为0.64 元/股，同比增长25.49%；加权平均ROE 为8.87%，同比下降1.26pp。
评论：
1、业绩亮眼高增，彰显高质量经营
考虑公司规模及20Q2 的高基数，公司21H1 营收和净利润增速表现突出。分产品看，21H1 防水卷材/防水涂料/工程施工/材料销售/其他主营业务分别收入70.24 亿元/46.43 亿元/14.30 亿元/5.69 亿元/5.63 亿元，分别同比增长51.93%/91.53%/2.26%/1608.32%/85.32%。分季度看，公司21Q1/21Q2 单季度分别实现营业收入53.77 亿元/88.52 亿元，同比增长118.13%/40.11%；归母净利润分别为2.96 亿元/12.41 亿元，同比增长126.08%/28.48%。
2、毛利率和现金流受累于原材料成本，严控费用保障净利率由于上半年沥青价格高涨（H1 沥青均价同比+11%；Q2 同比+35%，环比+8%），合计收入占比达到82%的防水卷材和防水涂料H1 毛利率分别较上年同期下降9.33pp/9.39pp 至33.06%/34.73%，带动综合毛利率较上年同期-8.21pp 至31.61%（剔除会计准则变动影响，综合毛利率同比-5.15pp 至34.67%）。受益于公司费用控制得当，公司21H1 净利率仅同比-1.68pp 至10.75%。21H1 期间费用率为15.11%，同比-5.96pp（剔除会计准则变动影响，则21H1 期间费用率同比-2.91pp 至18.17%），其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降3.05pp/1.59pp/0.19pp/1.12pp 至7.50%/5.52%/1.42%/0.68%。截至21H1，公司经营性现金流净额为-34.91 亿元，主因原材料采购支出大增。
3、多维度巩固龙头优势，有望维持成长性
防水行业集中度较低，公司作为第一龙头，市占率仍有较大提升空间。产品方面，从防水涂料向建筑涂料的横向拓展有利于依托公司积累的客户和渠道资源发挥协同效应；向上游原材料（如非织造布、特种砂浆等）的纵向拓展有助于公司加强成本管控，目前来看成效显著。产能方面，自20H2 以来，公司已披露对外投资至少24 项用于拓品扩产，总投资额超过340 亿元，未来产能陆续释放有望为公司提供长期增长动力。渠道方面，工程渠道合伙人机制继续助力市场拓展；零售渠道持续布局，截至报告期末，公司已具近3000 家经销商和8 万余家分销网点，21H1 民建集团实现营收18.34 亿元，同比+129.24%。此外，21M7 公司联合成立全国建筑防水行业职业教育集团并担任理事单位，成为行业标准化施工的标杆，行业龙头地位进一步得以巩固。
4、大建涂版图渐成，维持“强烈推荐-A”评级公司作为防水行业龙头，大体量维持高增长，主要归功于雄厚的资金实力和融资能力、持续的产能投放、全国化的渠道布局、优秀的成本控制，以及对员工和代理商的高激励（员工股权激励+工程渠道合伙人制度），核心竞争优势突出。
此外，建筑涂料（德爱威）业务渐放量，看好公司在大建涂领域市占率加速提升。我们预计公司2021-2022 年EPS 分别为1.71、2.19 元，对应PE 为33.7x、26.3x，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：地产投资增速下滑、原材料价格大幅上涨、应收账款回收不及预期。