传音控股：深耕新兴市场，收获发展红利
公司前身传音科技于2006 年成立，至今已有十余年发展历史，目前已在全球新兴市场占据主导地位。据IDC 数据统计，2020 年公司在全球手机市场的占有率10.6%，在全球手机品牌厂商中排名第四，其中智能机在全球智能机市场的占有率为4.7%，排名第七位。2020 年公司在非洲的市场份额持续提升，智能机市场占有率超过40%，非洲第一的领先优势进一步扩大。
新兴市场手机行业正处于量价齐升阶段，看好增长潜力我们以“（人口*渗透率*市占率）*ASP”为收入模型，看好公司手机业务在新兴市场的量价齐升的机遇。公司主要业务所处的非洲地区人口自然增速全球最高，人口结构年轻，经济增长潜力大。目前非洲手机渗透率仅48%，其中智能机占比仅44%，未来渗透率提升和智能机/功能机结构优化空间大。同时我们观察到目前在中国4G 换5G 的时间节点，非洲4G 渗透率仅12%，3G 渗透率为52%，2G 渗透率为36%，随着经济发展，换机趋势有望持续。根据传音年报披露，2020 年公司手机业务销售量1.74 亿，收入359亿，ASP 仅206 元（包涵功能机和智能机），功能机和智能机收入结构的变化会成为公司整体ASP 提升的动力。
手机是流量入口，互联网业务处于高速增长期，受益于非洲经济增长传音以其硬件销售作为流量入口，通过提供应用预装、应用/游戏分发、游戏联运、广告展示、付费素材/主题以及本地化服务聚合等互联网增值服务，形成自流量聚集、分发至流量变现的商务盈利模式。公司目前互联网业务与网易、腾讯、阅文集团等战略合作，处于高速增长期，2020 年10 月，据AppsFlyer 发布的《广告平台综合表现报告第十一版》显示，公司全球应用安装份额提升143%，全球增长榜中排名第四，区域增长单中非洲地区增长排名第一。公司旗下APP Vskit 类似非洲抖音，Scooper 类似非洲今日头条，Bloomplay 用户数过亿，互联网业务潜力大。
盈利预测及评级：2023 年目标价276.61 元，首次覆盖给予“买入”评级我们看好新兴市场经济增长为公司带来的超预期动力。根据我们测算，公司2021/2022/2023 年归母净利润预计达到35.88/47.27/63.17 亿元人民币，2020-2023 年CAGR 为33%，同时根据wind 和bloomberg 一致预期，我们选取三家对标公司小米集团、苹果公司、安克创新目前股价对应2023 年平均PEG 为1.06，选取1.06 为传音控股的合理PEG，计算得合理市值为2213亿元，对应276.61 元目标价，相较于7 月5 日收盘价194.20 元有42.4%空间，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：地缘政治风险，中美贸易加剧，疫情加剧，市场竞争加剧，跨市场估值风险，产品迭代不及预期