20 年平稳收官，21Q1 扣非利润增速高于预期。公司公告20 年年报和21年一季报，20 年实现营收211.01 亿元，同比-8.8%，归母净利润74.82 亿元，同比+1.3%，与业绩快报基本吻合。21Q1 实现营收105.20 亿元，同比+13.5%；归母净利润38.63 亿元，同比-3.5%，主要受20Q1 和21Q1 公允价值变动损益分别为7.99 亿元和-0.95 亿元影响；扣非归母净利润38.11 亿元，同比+19.0%；营收和扣非利润增速略高于市场预期。
核心观点
结构升级吨价稳步上行，渠道模式持续调整。20 年白酒收入201.5 亿元(-8.3%)，销量和吨价分别变动-16.3%和9.6%，吨价上行预计主要受益于梦6+更新换代等推动结构升级。拆分来看，中高档酒收入176.5 亿元(-7.2%)，预计主要受海天同比下滑拖累。20 年酒类省内外分别实现收入95.6 亿元(-7.2%)和107.7 亿元(-9.2%)，省外占比53%(-0.5pct)。由于疫情有效控制，21Q1 渠道打款发货节奏同比更快，推动收入增速抬升。20 年末经销商数量9051 家，同比减少1097 家，继续对深度分销模式进行调整。21Q1 末合同负债余额61.3 亿元，支撑后续业绩增长。
毛利率提升，盈利能力改善。受益于产品升级换代等，20 年和21Q1 毛利率分别达72.27%(+0.92pct)和76.16%(+2.42pct)。21Q1 销售费用率6.31%(-0.43pct)，管理费用率4.67%(-0.50pct)，税金及附加占比16.49%(+1.46pct)；综合以上，扣非归母净利率36.22%(+1.68pct)，扣非盈利能力改善。
管理与业务变革取得有效进展，看好21 年盈利增速。公司近年来积极变革，管理方面，股份回购已经完成，期待股权激励落地；以张总为首的新管理层已到位，有望推动公司走上发展快车道。业务方面，核心单品梦6+和梦3 水晶版逐步完成对老版产品替换，目前批价分别达到590 元和420 元左右，价盘上挺成效显著。公司设定21 年经营目标为营收同比增长10%以上，增速有保障，预计全年营收及盈利将呈现前低后高趋势，看好后势发展。
财务预测与投资建议：根据财报，小幅下调营收和毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为5.51、6.46 和7.32 元(原21-22 年预测为5.75、6.62 元)。结合可比公司估值，给予21 年42 倍PE，对应目标价231.42 元，维持买入评级。
风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。