洋河股份发布年报，2020年实现营收211亿元，YoY-8.8%，实现归母净利润74.8 亿元，同增1.3%，实现扣非后归母净利润56.5 亿元，YoY-13.8%；2020 年毛利率72.27%，同增0.92pct；年报中明确“2021年经营目标是实现营业收入同比增长10%以上”。
【经营数据】2020 年中高档酒（蓝色经典、双沟珍宝坊等）收入YoY-7.5%，普通酒（洋河老名酒、双沟大曲等）收入YoY-14.9%；白酒总销量15.58 万吨，YoY-16.3%，均价YoY+8.97%，产品结构明显上移；省内收入YoY-7.2%，省外收入YoY-9.2%，省内外占比47:53；“一商为主、多商帮衬”体系引导下，经销商数量净减少1097 家；成品酒储量2.4 万吨，基酒储量60.9 万吨，洋河+泗阳两大生产基地产能22万吨，双沟产能10 万吨，公司产能及基酒储量充裕；2020 年研发人员增加153 人，YoY+39%，研发费用增加1 亿元，YoY+63%，有助于在新一轮产品周期下保证主导产品酒体高品质。
公司同时发布一季报，2021 年Q1 实现营收105.2 亿元，YoY+13.5%，实现归母净利润38.6 亿元，YoY-3.5%（受20 年Q1 中银证券公允价值变动影响，20Q1 赚8 亿，21Q1 亏1 亿），实现扣非后归母净利润38.1亿元，YoY+19%，此前市场预期一季度收入同增5~8%、预期利润同增约10%，公司一季度整体超预期。
【财务指标】Q1 毛利率76.16%，同增2.42pct，M6+放量带动产品结构上移；销售费用率/管理费用率分别6.31%/5.40%，分别同降0.43pct/0.30pct；净利率36.76%，处于往年最高水平（20 年同期存在中银证券公允价值变动影响，净利率失真，往年净利率通常处于30~35%区间）；Q1 销售回款现金流94.3 亿，YoY+57.4%。总体看，一季度财报质量高较高。
新一轮产品生命周期即将全面开启
M6+占位700 元+价格带，已在对老M6 完全替代基础上实现增长，省内及部分主流消费价格带较高的省份消费氛围培育较好；M3 水晶版招商铺市已完成，省内消费者接受度略慢，主因系水晶版价格由400 元上提至500 元、对四开形成价格跨越，短期价格大幅提升消费者培育周期拉长，参考M6+培育节奏，后续中秋旺季有望实现放量。后续天之蓝、海之蓝预计分别于年中、年末进行换版升级，故2021 年起，公司将实现全部主导产品均开启新一轮产品周期。
渠道改革稳步推进，产品换代背后本质是营销模式创新本轮公司两大核心大单品M6+、M3 水晶版换代背后的核心是全新控盘分利模式（一物一码，多码关联）带来的营销模式创新。此外，费用投放体系重新确立，将客勤礼品费用转向围绕消费者展开，费用效率得到提升，M6+与M3 水晶版已形成组合拳；推进厂商一体化改革，建立“一商统筹、多商配衬”模式，当前公司核心产品价格体系稳定，公司与经销商关系显著改善，渠道销售动力增强；公司两大事业部裂变成五个，新增高端、梦之蓝、海天、双沟事业部，进一步细化组织架构，伴随各产品渠道打法分立，有的放矢提升效率。
投资建议
2021 年一季报业绩超预期，产品上，M6+换代基本成功，M3 水晶版延续承载全新渠道控盘分利模式，已在营销层面再次与主流酒企拉开代差，有望与M6+形成组合拳，接力可期。洋河内部人事调整、组织分立、渠道改革、产品更新等调整已到位，洋河新一轮可持续成长周期正在路上。预估2021~2023 年收入分别为235、274、316 亿元，同比分别+11%、+17%、15%，归母净利润分别为78、94、112 亿元，同比分别+4%、+21%、19%，当前股价对应2021~2023 年P/E 分别为33.8x、27.8x、23.5x，维持 “买入”评级。
风险提示
渠道营销调整进度不及预期；海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期；梦之蓝M6+、水晶版推广进度不及预期。