公司改革持续推进，长期发展潜力显现，维持“增持”评级公司披露 2020 年报和 2021 年一季报，2020 年公司实现收入 211.0 亿元，同比降8.8%；归母净利润 74.8 亿元，同比增 1.3%；扣非净利润 56.5 亿元，同比降 13.79%。
2021Q1 实现收入 105.2 亿元，同比增 13.5%；归母净利 38.6 亿元，同比降 3.5%；扣非净利润 38.1 亿元，同比增 19.0%。一季度收入和业绩均超预期。因 2021 年公允价值变动收益大幅下降，下调盈利预测，预计 2021-2023 年归母净利润为 78.3（-6.2）亿元、92.8（-5.2）亿元、111.1 亿元，EPS 分别为 5.20（-0.41）元、6.16（-0.28）元、7.37 元，同比分别增长 4.7%、18.4%、19.7%，当前股价对应 PE 分别为 36.8、31.1、26.0 倍，随着新品升级成功及渠道利益理顺，公司品牌力将再上新台阶。同时内部激励有望落地，保障公司未来增长，维持“增持”评级。
产品升级和渠道结构改革顺利推进，2021 年双位数增长目标彰显信心随着高端白酒价格稳步上移，次高端产品价格逐步提升是确定性的产业趋势，公司 2019 年开始率先布局，相继推出升级版 M6+、水晶 M3。2021 年春节期间新品动销顺畅，价格坚挺，渠道积极性高，产品升级效果明显，一季度梦系列增长高于整体。2019 年以来公司进行营销调整转型，围绕“一商为主、多商配称”，互补协调发展的指导思想进行经销商体系构建，2020 年公司淘汰近 1/5 经销商，改革渐入佳境，预计全年收入大概率完成 10%以上增长。
毛利率上升明显，公允价值收益大幅下降拖累业绩表现2021Q1 毛利率提升 2.42pct 至 76.16%，主要是产品升级与提价贡献。营业税金比率提升 1.46pct 至 16.49%，主要是由于一季度相较 2020 年同期生产节奏加快所致。销售/管理/财务费率分别变化-0.43pct /-0.50 pct/0.20pct，整体变化不大。随着公司梦系列产品占比增加，结构进一步提升，毛利率走高应是长期趋势。考虑到 2021 年公司投资金融资产的公允价值收益下降幅度较大，2021 扣非利润增长应大幅好于扣非前净利润。
风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司全国化进展不及预期等。