事件：公司发布2020 年年报，2020 年公司实现营业收入约332.53 亿元，同比上升10.02%；实现归母净利润64.27 亿元，同比上升70.85%，若剔除持有中控技术7.39%股权产生的公允价值变动影响，公司实现归母净利润36.97 亿元，同比下滑1.73%。扣非归母净利润约39.64 亿元，同比上升7.82%，基本每股收益2.99 元。
同时，公司发布2021 年一季报，报告期内实现营业收入68.69 亿元，同比上升20.55%；相较于2019 年Q1 增长14.59%。归母净利润1.21 亿元，同比下降64.52%，若剔除中控技术公允价值变动对净利润的影响的-5.28 亿元，则归母净利润约6.49 亿元，同比增长90.05%，相较于2019 年Q1 增长19.87%。
低压营销体系变革初见成效，“蓝海计划”重构渠道生态。公司的低压电器营销以渠道分销为主，并同时加大行业直销。2020 年，公司低压电器分部实现营业收入184.22 亿元，同比增长3.05%；2020Q1 低压业务实现营收46.96 亿元，较2020/19 年同期分别增长66.26%和23.49%。在渠道方面，公司已拥有475 家一级经销商、5000 余家二级分销商、超10 万家终端渠道，实现一二级渠道、地市级覆盖率96%以上，构建了业内最健全、最深入的渠道网络。2020 年国内低压渠道业务实现营业收入111.13 亿元，同比增长2.8%。从2020Q3 起，公司对渠道业务进行升级重构，开展“蓝海计划”，分步启动股份制合作区域销售总公司，实施渠道扁平化管理并多种措施赋能分销渠道。从2020Q1 低压业务的经营业绩来看，渠道生态升级重构已初见成效。
低压直销锁定六大领域头部客户，引进外部人才加速推进。行业客户因其个性化、定制型的需求，对需求挖掘、研发协同、资源配置等方面较渠道分销有更高的要求。2020 年下半年以来，公司加大了对直销团队的建设力度，从国内外领先的低压直销企业延揽了多名资深技术及销售人才重构直销团队。同时 ，在六大行业客户板块的基础上，进一步细分60 余个子行业，并重点拓展细分行业的头部客户。其中，电力领域进一步加强与国网南网等电力企业的研发互动，招投标份额占比进一步提升；建筑地产领域与 40 余家地产头部企业达成战略协议，新增客户绿地、中梁等头部地产客户；信息通信领域为华为开发普通1U 及智能1U 产品，实现首单采购 2 万台；工业OEM方面，新增雪人股份、兖矿集团三一重工等客户。2020 年公司行业直销实现营业收入约20 亿元，同比增长约11.1%，也为21 年 直销业务快速发展奠定了坚实基础。海外方面也以行业直销为主，得益于近年来公司本土化团队及全球区域物流仓库的建设，使公司具备较强的抗风险能力和响应能力；在疫情影响严重的背景下，2020 年公司低压海外业务逆势增长，实现 营业收入20 亿元，同比增长 11.1%。
户用光伏龙头地位稳固，组件电站增长稳健。2020 年，公司光伏新能源实现收入141.32 亿元，同比增长18.57%，全球组件自产销售超5.2GW；国内市场继续稳步推进，中标国家 2020 年度1.15GW 的竞/平价项目，新增户用装机容量超1800MW，增长率超80%，户用光伏市占率蝉联第一。具体分板块来看：1)电池组件制造和电站运营仍贡献主要收入，营收分别同比增长41.2%和 38.5%；但受上游产业链涨价等因素影响，毛利率分别减少6.23 和2.97Pcts；2)国内外电站EPC 项目基本如期推进，毛利率较上年提升6.33 个百分点，盈利能力趋势性改善。在区域市场开拓方面，公司继续巩固提高山东、河北、河南、安徽、浙江市场份额，同时培育江苏、山西、广东、福建等市场，循序提高全国覆盖率。
投资建议：维持买入-A 的投资评级，目标价40 元。由于中控技术公允价值波动对公司利润端影响较大，我们在模型测算中将这一因素剔除。我们预计公司2021 年-2023 年营收分别为389.22、459.38 和543.12 亿元；营收增速分别为17.0%、18.0%、18.2%，归母净利润分别为44.95、55.86 和69.25 亿元，剔除中控技术公允价格变动影响，利润增速分别为21.58%、24.3%、24.0%。维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价40 元。
风险提示：下游需求不及预期，渠道体系升级重构执行效果不佳等。